8月13日，央行發(fā)布的7月份的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)出乎所有人意料，新增貸款和社會融資規(guī)模環(huán)比同比大降，7月份社會融資規(guī)模僅為2731億元，分別比上月和去年同期少1.69萬億元和5460億元。央行隨即發(fā)文解讀，將數(shù)據(jù)回落歸因于季節(jié)性因素、信貸有效需求缺乏以及不良貸款升高等，表示數(shù)據(jù)仍在合理區(qū)間，并且重申貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向并沒有改變。

　　受國務(wù)院直接領(lǐng)導(dǎo)的央行，在貨幣政策的實施上往往被認為缺乏獨立性，每逢經(jīng)濟下行，市場對寬松刺激的期待就自然而然攀升。事實上，今年第二季度以來，貨幣政策也確已逐漸從收緊轉(zhuǎn)向中性。

　　不過，這一轉(zhuǎn)折更多地是通過“創(chuàng)新”的非常規(guī)調(diào)控手段進行，央行顯然不愿釋放更強的放松信號。與此同時，近一年里，央行多層次的貨幣調(diào)控框架漸漸成形并付諸實施。

　　2011年9月，中國人民銀行行長周小川曾獲評《歐洲貨幣》雜志“全球最佳央行行長”。但2008年金融危機之后，央行的“貨幣超發(fā)”一直有著巨大的爭議。也有媒體認為，“在當時的大環(huán)境下，央行做了能做的一切努力”。如今，再次面臨經(jīng)濟下滑、信貸緊縮的壓力，央行的工具箱里還有什么武器?中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任張明對時代周報表示，央行在貨幣政策上是不是比以前更獨立了，“并不好說”。

　　“非常規(guī)手段”調(diào)貨幣

　　央行今年使用了一系列“創(chuàng)新”手段來定向調(diào)控貨幣。

　　兩次定向降準發(fā)生在今年4月和6月。 4月25日，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后的10天，央行下調(diào)縣域農(nóng)村商行人民幣存款準備金率2個百分點，下調(diào)縣域農(nóng)合行人民幣存款準備金率0.5個百分點;6月16日，央行再次定向降準0.5 個百分點，對象包括“符合審慎經(jīng)營要求且‘三農(nóng)’或小微企業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行”，以及財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司。

　　兩輪定向降準之后，央行又對“三農(nóng)”和小微企業(yè)增加了120億元再貼現(xiàn)額度。7月末有媒體披露，國務(wù)院今年二季度已批復(fù)央行1萬億元再貸款，用來支持國開行的住宅金融事業(yè)部，解決棚改貸款資金來源問題。在此之前，央行已經(jīng)通過創(chuàng)設(shè)支小再貸款，專門用于支持金融機構(gòu)擴大小微企業(yè)信貸投放;對貧困地區(qū)符合條件的金融機構(gòu)，新增支農(nóng)再貸款額度，降低再貸款利率。

　　接二連三的定向?qū)捤纱胧?，顯而易見是央行配合國務(wù)院的“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”之舉。然而，由此而來央行貨幣政策工具選擇的微妙轉(zhuǎn)變，成為市場議論的話題。

　　傳統(tǒng)來說貨幣政策只作總量控制，不干涉資金流向，這一輪“結(jié)構(gòu)性”的貨幣調(diào)控，被評論人士稱為貨幣政策的“財政化”;過去的半年央行頻頻定向放水，在民間評論指出這些舉動有“背離市場化”之嫌的同時，數(shù)家金融機構(gòu)的首席經(jīng)濟學(xué)家則認為經(jīng)濟數(shù)據(jù)已預(yù)示衰退，建議全面降準。

　　針對定向降準，央行在《2014年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中辟出專欄作出解釋：“當前我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴張總量來解決結(jié)構(gòu)性問題”。同時報告指出，貨幣政策主要還是總量政策，“定向降準等結(jié)構(gòu)性措施若長期實施也會存在一些問題，如數(shù)據(jù)的真實性可能出現(xiàn)問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準備金工具的統(tǒng)一性也會受到影響。”

　　去年以來，央行還陸續(xù)增加了SLO(短期流動性調(diào)節(jié)工具)、SLF(常備借貸便利)、PSL(抵押補充貸款工具)等新的貨幣調(diào)控工具。前兩者增添了公開市場操作的手段，便于更靈活管理中短期的流動性，也被解讀為央行探索進行更有效的價格指導(dǎo);而據(jù)媒體報道，目前央行正在研究創(chuàng)設(shè)的PSL，除了引導(dǎo)中期利率的意義，與再貸款類似，也是定向的貨幣投放工具。

　　“調(diào)結(jié)構(gòu)”：央行獨立性下降?

　　在經(jīng)濟增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的當前，治理中國這一結(jié)構(gòu)失衡的經(jīng)濟體的任務(wù)也落在了央行身上。今年5月周小川在清華五道口全球金融論壇的演講中，明確表示“央行把改革發(fā)展也作為央行的重要目標”。

　　于是，再貸款在當下轉(zhuǎn)而被用來針對性地支持實體經(jīng)濟，引導(dǎo)信貸流向三農(nóng)和小微企業(yè)，以及棚改這樣的民生項目。

　　定向降準則更像是趨于常態(tài)化的調(diào)控工具。央行在《二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中明確表示，“未來還將定期對商業(yè)銀行實施考核，并根據(jù)考核結(jié)果對其準備金率進行動態(tài)調(diào)整”。

　　“調(diào)結(jié)構(gòu)”的思路早就在醞釀。據(jù)時代周報梳理了解，面對中國長期存在的金融服務(wù)的不平衡，以及央行的貨幣政策難以有效傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟中去的現(xiàn)實，周小川至少從2010年開始，就在不同場合表示，需要考慮提供給金融中介一些激勵機制，并把這些激勵政策納入中央銀行的工具箱。2012年底媒體曾報道，央行副行長潘功勝在一次座談會上表示央行正在強化貨幣政策針對性，提出對達到相關(guān)要求的中小金融機構(gòu)執(zhí)行較低的存款準備金率。

　　因此，雖然今年以來央行頻繁的定向調(diào)控手段引人注目，但并不出乎意料，符合當下宏觀調(diào)控的邏輯;爭議之處在于，其背離了強調(diào)央行政策目標單一性的傳統(tǒng)貨幣政策倫理，這也是批評聲音的主要出發(fā)點。

　　中國社科院的張明指出，“傳統(tǒng)上講，央行的獨立性體現(xiàn)為單一的目標，主要是確保通貨膨脹處在一個可控的范圍。當增長目標和維持低通脹目標矛盾的時候，央行能把握住后者。但現(xiàn)在央行的目標又多了一個調(diào)結(jié)構(gòu)，當它的政策目標越來越多的時候，獨立性反而會下降。”

　　履新央行研究局局長的學(xué)者型官員陸磊(時任廣東金融學(xué)院院長)在去年9月份發(fā)表的《貨幣政策如何調(diào)結(jié)構(gòu)》一文中對這一嘗試表示支持，認為“定向性量化貨幣政策不失為值得一試的手段，盡管一定會存在種種缺陷”。

　　“在利率市場化背景下，央行整個調(diào)控的方式在轉(zhuǎn)型，定向?qū)捤蛇@一項會在央行的新的貨幣調(diào)控框架中扮演什么角色，現(xiàn)在還看不清楚。”張明表示，“定向工具會不會常態(tài)化，央行需要經(jīng)過多輪反復(fù)的評估。”

　　利益博弈中的下一步政策選擇

　　在張明看來，定向?qū)捤筛袷窃诒Ｔ鲩L和調(diào)結(jié)構(gòu)之間一個不得而為之的選擇。“宏觀數(shù)據(jù)的低迷需要貨幣放松，但過去我們的經(jīng)濟杠桿，特別是國企和政府融資平臺的杠桿已經(jīng)很高了。”

　　央行一直不愿釋放全面放松的信號。今年一季度經(jīng)濟指標表明“穩(wěn)增長”面臨挑戰(zhàn)。5月底，國務(wù)院總理李克強在內(nèi)蒙古考察時表示，針對企業(yè)反映的實體經(jīng)濟資金總體緊張?zhí)貏e是小微企業(yè)融資難、融資貴等問題，要運用適當?shù)恼吖ぞ?，適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，保持貨幣信貸合理增長。當時這被認為是將全面降準的信號。

　　不過，不久后市場迎來的是第二次定向降準。央行在8月初發(fā)布的《二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中表示：“針對經(jīng)濟運行面臨一定下行壓力、物價漲幅總體走低的形勢，保持定力、主動作為。”

　　而后發(fā)布的7月信貸和融資規(guī)模出現(xiàn)較罕見的收縮，讓全面降息降準預(yù)期繼續(xù)升溫。央行表示數(shù)據(jù)仍在合理區(qū)間，有意平復(fù)市場恐慌、引導(dǎo)市場預(yù)期。

　　8月以來壞消息繼續(xù)傳出。下一步貨幣政策將如何選擇，不同力量仍在博弈。值得一提的是，去年6月里一輪驚動全民的銀行間市場利率飆升中，央行一直保持“定力”，并一再通過媒體解釋、表態(tài)，后來這被外資銀行評價為“新一屆政府看似愿以短痛易久安”。

　　不過張明指出，“現(xiàn)在沒有遇到2008年次貸危機那種情況，現(xiàn)在中央政府沒有給央行太大的壓力，政府本身思維方式也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。但是央行在貨幣政策上是不是比以前更獨立了，并不好說。”

　　央行的貨幣調(diào)控新手段，在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上能有多大作為不得而知，但從以往的經(jīng)驗和分析來看，如果在經(jīng)濟下行壓力下全面釋放流動性，很可能非但不能解決融資難、融資貴的痼疾，只會增加國企、政府融資平臺這些“財務(wù)軟約束”主體的資金需求，讓經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整半途而廢。

　　對定向?qū)捤桑灿幸环N現(xiàn)實的擔憂：在經(jīng)濟基礎(chǔ)未改變的情況下，定向投放的資金最終還是會流入傳統(tǒng)強勢領(lǐng)域。因此，定向?qū)捤傻男Ч€有賴于金融監(jiān)管的推進和其他一攬子改革。

　　雖然經(jīng)濟和金融運行錯綜復(fù)雜、不確定性四伏，但基于經(jīng)驗和分析，貨幣當局亦有理由作出理性的判斷：實施穩(wěn)健而不是放松的政策，才能讓金融資源更多地流向健康的實體經(jīng)濟部門，除非結(jié)構(gòu)調(diào)整和體制改革已取得成效，放松銀根只會導(dǎo)致更大的不平衡。央行的另一個重要職能是，將其對經(jīng)濟的理性判斷傳達給市場，引導(dǎo)市場的預(yù)期，至少在這方面，人們能看到央行的努力。