在負利率時代，對沖基金等金融機構能以更低成本拆入歐元日元，轉而投資處于加息周期的美元，導致美元兌其他貨幣匯率進一步大幅升值，引發(fā)不少國家“引導”本國貨幣加速貶值，以爭取更大的出口份額提振經濟。盡管G20會議強調避免貨幣競爭性貶值，但事實上，包括負利率等貨幣寬松政策，已經被金融市場視為引導貨幣競爭性貶值的重要貨幣政策工具之一。

　　在積極財政政策尚未啟動前，很多國家仍然依賴單邊的貨幣寬松政策刺激經濟發(fā)展與避免通縮壓力。這預示著全球貨幣政策分化還將持續(xù)，貨幣競爭性貶值壓力驟增。

　　歐洲央行執(zhí)意在負利率的軌道上越走越遠。

　　3月10日，歐洲央行將召開貨幣政策會議，歐洲央行宣布下調隔夜存款利率10個基點，至-0.40%，并擴大QE規(guī)模至每月800億歐元，較此前擴大了200億歐元/月，并將QE購債范圍擴大至非銀行企業(yè)債券。

　　這背后，是歐元區(qū)2月CPI意外陷入萎縮，促使歐洲央行不得不采取更激進的貨幣寬松政策。

　　不過，在歐洲央行持續(xù)推進負利率同時，市場對負利率能否提振經濟，也產生不小的分歧。

　　以同樣采取負利率的日本為例，負利率政策令日本銀行間借貸規(guī)模大幅縮水，截至2月底日本銀行間拆借余額暴跌約80%、接近4.51萬億日元的歷史低位，并制約民眾的消費熱情;更重要的是，負利率還可能引發(fā)新一輪的貨幣競爭性貶值。

　　究其原因，在負利率時代，對沖基金等金融機構能以更低成本拆入歐元日元，轉而投資處于加息周期的美元，導致美元兌其他貨幣匯率進一步大幅升值，引發(fā)不少國家“引導”本國貨幣加速貶值，以爭取更大的出口份額提振經濟。

　　蹊蹺的是，就在歐洲央行公布降息舉措的前一天，新西蘭意外宣布降息，以提振新西蘭本國的通脹水平和經濟增速。

　　“也許，新一輪貨幣貶值大戰(zhàn)就將打響。”這位外匯交易員坦言。

　　負利率與QE擴大規(guī)模的博弈

　　在歐洲央行決定降息前，金融市場普遍認為，為了避免去年12月份歐洲央行貨幣政策所產生的“反作用力”，歐洲央行此次很可能會將降息幅度與QE擴大規(guī)模超過市場的預期值。

　　所謂“反作用力”，即去年12月初歐洲央行下調隔夜存款利率10個基點至-0.30%，同時，并沒有采取進一步的QE擴大措施，導致歐元兌美元匯率不跌反漲，反而加重了歐洲的通縮壓力。

　　不過，圍繞歐洲央行此次降息幅度與QE擴大規(guī)模，市場仍存在不小的分歧。

　　記者注意到，目前2年期德債收益率已經跌至-0.56%附近，遠低于歐洲央行-0.3%的基準利率，一度預示歐洲央行此次將會降息20個基點。

　　一位歐洲銀行外匯交易員認為，若歐洲央行降息幅度低于20個基點，市場可能會重演去年12月份的“反作用力”，令歐元不跌反漲，加重歐元區(qū)的通縮困境。

　　“至于歐洲央行此次會增加多大額度的QE，目前各家機構還有不同意見，甚至有機構認為歐洲央行可能不大會啟動QE，原因是他們對市場還有多大規(guī)模歐元區(qū)債券可供歐洲央行QE政策收購，存在不同意見。”一家歐洲投行人士透露，若一味擴大QE規(guī)模，勢必令歐洲央行陷入沒有合適資產可以購買的新困局，除非歐洲央行在啟動擴大QE措施同時，進一步放寬QE資金購債的范疇，包括允許購買收益率低于定期存款利率-0.2%的歐洲債券，將少量的非金融企業(yè)債納入QE購債范疇，并擴大抵押物范圍。

　　在他看來，歐洲央行QE購債范疇的放寬力度，某種程度決定了此次歐洲央行最終的QE擴大規(guī)模。

　　目前而言，隨著歐洲央行將非銀行企業(yè)債券納入QE購債范疇，市場預計這將足以支持歐洲央行維持每月800億歐元的QE力度。

　　新一輪歐元貶值潮

　　“市場取得的最重要共識，是歐洲央行借此次降息與QE擴大機會，向市場傳遞進一步推動貨幣寬松政策的信號。”他指出。這可能會引發(fā)新一輪的歐元貶值潮。

　　他認為，這也是歐洲央行持續(xù)推進負利率政策的目的之一。畢竟，歐元貶值有助于提高當地物價，推動通脹并刺激GDP增長。

　　然而，歐洲央行的良苦用心，能否換來預期效果，卻存在諸多不確定性。

　　國際清算銀行(BIS)近期發(fā)布報告稱，若歐央行進一步下調負利率，或者長期維持負利率，個人以及金融機構的行為將難以捉摸，這種政策將帶來嚴重負面后果。

　　上述歐洲投行人士注意到，近期有對沖基金悄悄在歐元兌美元匯率1.10附近削減歐元空頭頭寸，似乎在押注歐洲央行不會采取激進的寬松貨幣政策。

　　“他們的投資邏輯，也許是歐洲央行開始關注到負利率對經濟復蘇的潛在沖擊，寧愿采取相對穩(wěn)妥的貨幣寬松政策，這反而是逆勢短期買漲歐元的機會。”他分析說。

　　在歐洲央行宣布降息10個基點至-0.4%后，歐元兌美元匯率一度上演過山車行情，先是迅速下跌約150個基點，最低徘徊在1.0860附近，隨即又出現一輪凌厲上漲，最高沖上1.1115，但又迅速回落。截至10日22時30分，歐元兌美元匯率仍上漲約30個基點，徘徊在1.103附近。

　　“或許，這未必是歐央行希望看到的。”他指出。

　　新的利差交易模式

　　在多位金融業(yè)內人士看來，盡管G20會議強調盡可能降低一國貨幣政策的溢出效應，但隨著歐洲央行進一步采取降息等貨幣寬松措施，令溢出效應再度卷土重來。

　　3月10日，新西蘭央行趕在歐洲央行采取降息措施之前意外宣布降息，震驚全球金融市場。

　　新西蘭央行對此的解釋，是當前通脹預期已經出現了實質性降低，令人擔憂，因此才會做出降息決定，未來或再降息以提振通脹，匯率進一步貶值是合適的。

　　上述外匯交易員表示，這某種程度也是新西蘭央行避免本國貨幣“升值”壓力所采取的應急措施之一。

　　隨著歐洲與日本持續(xù)推進負利率政策，金融市場正形成新的利差交易模式，即對沖基金等金融機構能以更低成本拆入歐元與日元，轉而購買美元與相對高利率的新西蘭等商品貨幣，賺取其中的匯差與利差。

　　而這種利差交易的結果，則是歐元與日元作為融資貨幣，加之負利率引發(fā)的利差劣勢，面臨更大的貶值壓力，而美元與新西蘭等高利率商品貨幣則承受較高的升值壓力，這反而不利于新西蘭等國家經濟增長與出口收入。為此，新西蘭必須提前降息，給自身貨幣升值壓力“降溫”。

　　“這也預示著，全球貨幣政策分化正在加劇。”這位外匯交易員表示。

　　在他看來，全球貨幣政策分化的加劇，又給金融市場帶來新的不確定性。其中一個新跡象，是越來越多國家會將促進經濟增長與實現通脹目標放在首位，調低對金融市場穩(wěn)定的重視力度。

　　以往，由于大宗商品價格持續(xù)低迷，不少國家最擔心大宗商品出口收入的銳減、會引發(fā)外匯儲備縮水、外債風險驟增、資本外流、貨幣大幅貶值、經濟持續(xù)衰退等惡性循環(huán)，一直采取各種穩(wěn)定金融市場的措施，包括動用外匯儲備干預匯市穩(wěn)定本國貨幣匯率，以緩解資本外流壓力，甚至寧愿犧牲一定幅度的經濟增長空間。

　　如今，隨著全球貨幣政策進一步分化，這些國家意識到本國貨幣兌美元貶值變得不可避免，開始轉變策略——允許適度擴大貨幣寬松政策“引導”本國貨幣加大貶值力度，以增加大宗商品出口市場份額。

　　這種做法的好處，一是出口增加能提高國家財政收入，二是適度降低外債兌付壓力，三是引導通脹上升刺激經濟增長。在他們看來，只要經濟發(fā)展前景與財政收支狀況得到改善，資本外流等金融不穩(wěn)定因素也會迎刃而解。

　　“這可能會引發(fā)新一輪貨幣競爭性貶值。”他指出，盡管G20會議強調避免貨幣競爭性貶值，但事實上，包括負利率等貨幣寬松政策，已經被金融市場視為引導貨幣競爭性貶值的重要貨幣政策工具之一。

　　“目前而言，各國要協(xié)調采取積極財政政策刺激經濟發(fā)展，需要多次深入溝通才能形成共識，在積極財政政策尚未啟動前，很多國家仍然依賴單邊的貨幣寬松政策刺激經濟發(fā)展與避免通縮壓力。這預示著全球貨幣政策分化還將持續(xù)，貨幣競爭性貶值壓力驟增。”上述美國對沖基金經理指出。