負利率環(huán)境時，全球投資者如何聞風策動

　　漲?跌?市場多空博弈正酣。英國新首相上任，英鎊應聲上漲。美元指數(shù)在96.0關(guān)口盤整，受其牽動，人民幣匯率短線趨貶態(tài)勢明顯。

　　此間，日股飚升，日元爆跌。其背后或是市場提前反應未來大手筆寬松政策。“直升機撒錢”理論擁護者們再次涌向臺前。市場預期七月底日本貨幣會議或公布進一步刺激政策。

　　7月14日，日本首相安倍顧問本田悅朗稱，前美聯(lián)儲主席伯南克曾建議發(fā)行非上市永續(xù)債。話音甫落，美元對日元升穿105關(guān)口。日元年內(nèi)貶值幅度逾12%，日內(nèi)貶1.32%。

　　當日晚間，英國央行決議維持基準利率于0.5%不變。此前市場主流觀點預期降息25個基點，決議令市場失望。英鎊對美元短線暴漲逾255點至1.3480。歐美股市則集體走高。美股標普500指數(shù)連續(xù)四日刷高位，美股道瓊工業(yè)指數(shù)突破18390.16點后，連續(xù)第三日刷新紀錄。

　　但英國央行會議紀要仍暗示將在8月行動，且行動可能不只是一次降息。

　　此時，若隱若現(xiàn)的全球新一輪寬松貨幣潮或在吹大資產(chǎn)泡沫，低利率或負利率時代已經(jīng)或?qū)⒁_啟。突然間，風險資產(chǎn)向上，避險資產(chǎn)向下。

　　迷茫的投資者該如何聞風策動?聚焦美股、美元?還是遠離擁擠的交易?

　　變與不變

　　一些平時靠套利“過日子”的對沖基金們?nèi)匀坏?。主要做外盤的操盤手鄭愷平就是其中一位。他基本不做方向性交易，其大部分交易都是中性策略。脫歐事件令此前做多期權(quán)波動率的他獲益頗豐，他相信今年還會有類似交易機會。

　　“等交易信號強一些再進場吧……”跨市場交易的國際對沖基金經(jīng)理林子峰說。他堅守固有的CTA策略。其團隊構(gòu)建的量化策略模型每分每秒都在變化，他尚未看到明確買入信號，依然伺機等待。

　　這個決策過程非?？菰?。中小投資者可能沒人愿意聽林子峰講投資哲學。雖然此前精準布局的脫歐事件趨動策略，令其團隊成員在一天之內(nèi)賺了數(shù)倍收益。

　　剛剛過去的六月對全球宏觀對沖基金而言也是個好月份，得益于做多日元和美元及做空英鎊，它們創(chuàng)六年來單月最大漲幅。

　　但接下來的七月能否保持漲勢，尚待時間去驗證。

　　現(xiàn)在，如果再拿美林投資時鐘說事，可能是自找沒趣，因此時非彼時。

　　國際金融生態(tài)已悄然生變。全球化進程逆向、地緣經(jīng)濟抬頭、貨幣寬松、債務危機……一個碎片化的全球經(jīng)濟撲面而來。

　　年中的外匯市場愈發(fā)撲朔迷離，盡管英國原內(nèi)政大臣特里莎·梅(Theresa　May)接替卡梅倫成為英國新任首相;此消息被視為利好英國經(jīng)濟前景，英鎊對此積極反應。但今年來，英鎊對美元下挫近12%，10日內(nèi)跌5%。7月12日盤中報1.2987。美元指數(shù)則觸及四個月高位96.793，上周五公布的美國就業(yè)報告提振市場，有投資者甚至預計，年底美聯(lián)儲仍有加息的可能。

　　但文華廣潤資產(chǎn)管理公司董事長、原人保資產(chǎn)首席經(jīng)濟學家王家春堅稱，美聯(lián)儲加息周期在可預見性將來將依然是個偽命題——美國政府的高負債以及不夠強勁的經(jīng)濟基本面綁架了美聯(lián)儲貨幣政策。除非美國名義GDP增速提升到6%以上的高檔位，并且美國政府債務率下降到100%乃至90%以下，否則美儲幾乎不可能進入加息周期。幾年來，人們持續(xù)猜測美聯(lián)儲加息，然而美國十年期國債利率一路下行，這個現(xiàn)象很諷刺。

　　“就全球整體而言，比經(jīng)濟低迷更重要的、更具決定性的問題許多中大型經(jīng)濟體政府財政與金融體系陷入了難以自拔的‘宏觀龐氏’困境。日本政府財政的高債務與高赤字決定了日本央行必須保持足夠高的印鈔加速度。面對南歐國家和法國的財政困境以及歐元區(qū)銀行體系的危機，歐洲央行無法像日本央行那樣為區(qū)內(nèi)各國充當無限量最后貸款人，暴露出歐元制度的先天殘疾。歐元走向解體及國際匯率體系走向動蕩，都是大勢所趨。”王家春解釋。

　　市場并不平靜。英國央行會議之后，美元指數(shù)盤中跌破96、英鎊對美元大漲至1.3374.　英國股市FTSE100指數(shù)上漲0.6%。

　　“流動性博弈環(huán)境下，一致預期就是收益的墳墓。”英國央行議息會議結(jié)果公布之后，有投資者如此感概。美國商品期貨交易委員會(CFTC)數(shù)據(jù)顯示，英鎊對美元投機空倉未平倉合約占比21.5%，空倉規(guī)模為2015年初以來最大。此前市場大多預測，英國央行將下調(diào)基準利率25個基點至0.25%，若是，其將是2009年利率自1.0%下調(diào)至0.5%之后的首次變動。

　　然而，英國央行會議紀要亦明確暗示將在8月行動;且行動或不只是降息;若擴大資產(chǎn)購債規(guī)模，其大小將取決于新的經(jīng)濟增速和通脹預期。

　　上躥下跳的匯市背后是：被蒙上陰影的歐洲未來和不知何處安放資產(chǎn)的投資者之迷茫。

　　上個月，83歲的黑石顧問合伙人公司副董事長拜倫·韋恩(Byron　R.　Wien)到訪倫敦、阿姆斯特丹、巴黎、日內(nèi)瓦和蘇黎世，與一些投資人就影響資產(chǎn)配置不確定性的因素進行討論。令他擔憂的是，歐洲投資組合經(jīng)理們備受資產(chǎn)配置決擇困擾，還沒發(fā)現(xiàn)有人對任何一種資產(chǎn)投資類別充滿信心。盡管韋恩被譽為神奇預言者。

　　事實上，韋恩每到一個地方，投資者們都會向其尋求意見，希望推薦一款能獲得兩位數(shù)回報的資產(chǎn)類別。當韋恩告訴他們，股票未來的名義回報率將會接近5%，而非10%，他們在失望的同時也表示理解。假設全球經(jīng)濟實際增長為2%，通貨膨脹率為2%，而生產(chǎn)效率為1%，那么收益率達到5%已經(jīng)是再好不過了。韋恩及同事對于生產(chǎn)效率進行了幾番談討，考慮到收益率提升以及生活水平提高，韋恩建議將生產(chǎn)率定為1%左右來考慮。然而，目前的生產(chǎn)率僅達到0.5%。很多人認為評估過程中，科技對于生產(chǎn)效率的貢獻并沒有被計算在內(nèi)。

　　不過，韋恩對于歐洲的基本觀點是，增長雖然緩慢但仍存在機遇。年輕人就業(yè)率仍然保持在高位，歐洲大陸2016年實際GDP增長仍保持在1%的水平。

　　而早在6月30日，英國央行行長卡尼在位于倫敦的英格蘭銀行發(fā)表講話就稱，“經(jīng)濟前景已經(jīng)惡化，今年夏天可能需要采取一些貨幣寬松措施。”

　　他們的潛臺詞是，歐元、英鎊不甚樂觀，資產(chǎn)配置市場更添幾分愁?　　　　當然，也有不愁不慌的，如果你構(gòu)建了敞口可控最大化對沖不確定性風險的交易模型。盡管這個模型每秒都在變，但你的投資策略相對不變——惟有勝算在握時，才會出手。“100次交易中，能統(tǒng)計性的抓到51%勝率就很不錯。”林子峰說。

　　是的，不管市場怎樣變，投資哲學不變。華爾街資深人士湯新宇的觀點是，秉承全球CTA/量化策略，根據(jù)均值回歸、動量、基本面因素等多種Alpha指標投資于市場上流動性強的標的，且保持市場中性;在多元化的Alpha模型中分配權(quán)重。

　　所謂市場中性策略是指，最大化地減小對市場大勢或主要風險因素的風險敞口;適應性地捕捉多元化的alpha機遇。而多元化的Alpha策略既不依賴于下單成交技術(shù)，也不依賴于下注于市場方向。

　　“市場中的各類資產(chǎn)價格按照相關(guān)規(guī)律不停變化。模型及時告訴我們，價格合理性如何?看到的價格與預期判斷的差別有多大?惟有在市場價格嚴重偏離，交易信號強時方可出手。”湯新宇說。

　　怎樣對沖?

　　其實，對于沒有交易模型的投資者而言，也不乏ABC內(nèi)在對沖邏輯。

　　“在中長線投資策略方面，基本思路是做多貴金屬和美股，回避歐元區(qū)各高債國政府和區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)的債券;同時，把美元、日元和瑞朗看作相對于歐元的避險貨幣。”王家春認為，美股進入新一輪牛市有堅實的價值邏輯，不能想當然認為它漲了6年之后就該走熊。

　　FXTM富拓市場分析師Alex　Gurr認為，由于基本面發(fā)生變化，一直尋求避險的投資者現(xiàn)身買入英鎊。英鎊/美元已上升至1.3304美元阻力位。一些交易員和空頭可能在此處再次出擊，因為隨著特雷莎·梅出任首相，長期而言英國真正脫歐更有可能實現(xiàn)了。若英鎊/美元自此處回落，則有望在1.2795美元獲得支撐，市場在此暫作喘息還是繼續(xù)上行備受關(guān)注。

　　當然，也有些策略或在低利率和負利率的世界遇挫。例如，不良資產(chǎn)投資吸引力正逐漸消失。該策略在今年早些時候看起來趨勢較好。但在利率低環(huán)境下，并非如此。因為，杠桿率過高的企業(yè)可能無限期地維持僵尸狀態(tài)。

　　不過，就資產(chǎn)類別而言，近期大宗商品價格的逆市反彈頗為搶眼。“這主要是由市場對于貨幣與流動性寬松的預期所致。”社科院世界經(jīng)濟與政治研究室主任張明認為。他解釋，盡管全球需求沒有根本性的回暖，在這種對未來寬松貨幣政策的預期推動之下，全球大宗商品價格，包括最近的發(fā)達國家股市，都在和避險資產(chǎn)價格同步上行。但總體看，大宗商品價格走勢是一個低位盤整的格局。全球大宗商品價格在2011、2012年是一個歷史性高點，從那時候到現(xiàn)在基本處于震蕩下行的格局。

　　在張明看來，英國公投贊成脫歐后，市場預期美聯(lián)儲的加息可能被進一步推遲，市場也預期英國央行可能宣布降息，而日本政府最近也表示會將寬松貨幣政策推行到底。

　　若是，全球新一輪寬松貨幣政策大戲，可能將由日本拉開帷幕嗎?

　　反觀中國，其離負利率有多遠?看似很遠但并非遙不可及。按照北京師范大學金融研究中心主任鐘偉的話說，金融資產(chǎn)和貨幣供應的膨脹，包括中國的債務現(xiàn)狀等，均對持續(xù)利率下行構(gòu)成期待。

　　話說，中國央行也難保不會加入寬松之列。7月13日，央行對13家金融機構(gòu)開展MLF操作共2590億元，旨在加大對國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

　　摩根大通分析師稱，若經(jīng)濟增速放緩，央行或在第四季降息25個基點，下半年降準兩次。

　　而全球大范圍負利率環(huán)境下，人民幣可能會被動成為高息貨幣的代表。按照中銀香港首席經(jīng)濟學家鄂志寰的話說，正利差因素對人民幣有一定支撐作用。

　　那時，人民幣資產(chǎn)的吸引力也許更能體現(xiàn)出來。但其成為避險貨幣尚有距離，人民幣國際化尚在途中，投資者追隨人民幣的目光也在路上。