進入4月份以來，美聯(lián)儲多位高官頻頻就“縮表”問題發(fā)表講話，縮表的路徑及影響將成為未來美國及全球經濟面臨的最大不確定性之一。我們在這份報告中嘗試回答市場關于“縮表”最關注的四個問題：美聯(lián)儲為什么要縮表？美聯(lián)儲采取何種方式縮表？美聯(lián)儲將于什么時間縮表？縮表會產生什么影響？

      摘要

      美聯(lián)儲今年年底前后開始“縮表”似乎正在成為共識。2013年伯南克的taper發(fā)言曾一度引發(fā)金融市場 恐慌和全球經濟震蕩，但美聯(lián)儲副主席Fischer表示，考慮到宏觀經濟環(huán)境和市場預期的變化，接下來這次縮表不會重蹈2013年taper tantrum的覆轍。

      美聯(lián)儲為什么要縮表？1）由于三輪QE，美聯(lián)儲資產負債表在短短九年時間擴大了4倍，這在美聯(lián)儲內部主流觀點看來是非正常的，過于龐大了。2）量化寬松本來就是為了應對危機而采取的“非常規(guī)”舉措，當前美國經濟已經復蘇趨穩(wěn)，貨幣政策回歸常態(tài)化。3）及早進行縮表操作也是為日后有需要擴表時爭取空間，預留“后手”。4）過快加息會給美元匯率造成過大的壓力，加息縮表相伴進行，或為美聯(lián)儲貨幣政策提供了更大空間，增加靈活性。5）持有過量國債和MBS干預了金融市場的資金配置，造成扭曲。

      美聯(lián)儲將采取何種方式縮表？在“縮表”操作的一開始，美聯(lián)儲將采取“被動到期、停止部分再投資”的方式；經過一段時間之后視宏觀經濟和金融市場環(huán)境而有限制地“主動拋售”。我們對2018年和2019年的縮表規(guī)模的上限進行了估算：在“全部停止再投資”的假設下，預計2018年將縮減國債持有量4147億美元，2019年縮減國債持有量3521億美元。2018和2019年MBS的縮表規(guī)模分別約為2000億美元和1800億美元。但是我們認為，美聯(lián)儲更可能采取“部分停止再投資”的策略，縮表的速度將顯著慢于剛才估算的上限。

      美聯(lián)儲將于什么時間縮表？在今年剩余時間里，預計美聯(lián)儲的貨幣政策路徑為：在6月和9月分別加息一次，12月議息會議上不再進行加息操作但公布縮表計劃（2018年初開啟縮表進程）。不過考慮到美聯(lián)儲換屆周期，縮表啟動的時間也可能提前至2017年底之前。2018年之后，加息、縮表交替進行。整個縮表過程可能持續(xù)5年。

      縮表會產生什么影響？美聯(lián)儲是美國國債的最大持有者，縮表最直接的影響是抬高國債收益率。縮表還意味著美元流動性收緊，美國與歐日之間的貨幣政策分歧拉大，對美元匯率形成升值壓力，對歐元日元匯率形成貶值壓力。關于縮表的影響，我們將在后續(xù)報告中詳細展開。

        正文

      1 美聯(lián)儲高官密集就“縮表”進行前瞻性指引

      美聯(lián)儲于今年年底前后開始“縮表”似乎正在成為共識。四月初公布FOMC會議紀要之后，近期美聯(lián)儲多位高官頻頻發(fā)聲，為縮表進行前瞻性指引。繼紐約聯(lián)儲主席William Dudley和舊金山聯(lián)儲主席John Williams之后，4月17-19日美聯(lián)儲副主席Stanley Fischer和波士頓聯(lián)儲主席Eric Rosengren先后公開講話，重點談及縮表問題。

      Fischer于4月17日哥倫比亞大學發(fā)表題為“貨幣政策預期與沖擊”的演講指出，美聯(lián)儲縮表行動會參考2013年taper tantrum的教訓與經驗：2013年，伯南克的taper發(fā)言曾一度引發(fā)市場恐慌（圖表1）。那年5月22日，伯南克在JEC聽證會上首次談及縮減購債規(guī)模，便立即引發(fā)美國10年期國債收益率攀升10個基點；緊接著，在6月議息會議之后的記者會上，伯南克指出美聯(lián)儲可能于2013年晚些時候縮減購債規(guī)模并在2014年終停止購債，再次引發(fā)市場震蕩，美國10年期國債收益率迅速由2.2%飆升至2.6%。但Fischer表示，考慮到宏觀經濟環(huán)境和市場預期的變化，接下來這次縮表不會再像2013年taper那樣引發(fā)市場巨大震蕩。

      4月19日，F(xiàn)ischer在IBRN-IMF大會上重申了這一觀點，同時他認為這次縮表不會像taper那樣對外部經濟造成巨大負面沖擊（伯南克taper發(fā)言之后，美元升值，新興市場經濟體資本流出壓力加大，總需求收縮，大宗商品價格暴跌）。

      同樣是在4月19日，波士頓聯(lián)儲主席Eric Rosengren表示：（1）美聯(lián)儲應該盡早開始縮表；（2）縮表應采取循序漸進的方式進行——首先拋下占比很小的到期證券，然后逐漸收縮在投資證券規(guī)模。

      關于縮表，市場最為關注的無非是四個問題：（1）美聯(lián)儲為什么要縮表？（2）美聯(lián)儲采取何種方式縮表？（3）美聯(lián)儲將于什么時間縮表？（4）縮表會產生什么影響？下面，我們漸次回答這四個問題。

      2 美聯(lián)儲為什么要縮表？

      美聯(lián)儲之所以要縮表，有如下五方面原因：

      原因其一，2008年金融危機之后，美聯(lián)儲為應對危機開展了三輪QE操作，使得資產負債表迅速膨脹。金融危機前，聯(lián)儲資產負債規(guī)模僅為9000億美元，現(xiàn)在則高達4.5萬億美元，絕對規(guī)模擴大了4倍。金融危機前，美聯(lián)儲資產附表規(guī)模/GDP比值約為6%，現(xiàn)在則上升到24%（圖表2、圖表3）。短短九年時間，資產負債表擴大了4倍，這在美聯(lián)儲內部主流觀點看來是非正常的。

      原因其二，量化寬松本來就是為了應對危機而采取的“非常規(guī)”舉措，當前美國經濟已經復蘇趨穩(wěn)，退出量化寬松也就自然而然地被提上議事日程。

      原因其三，宏觀經濟結構的長期變化（低通脹、生產率低增長、人口緩慢增長、低利率）意味著資產負債表調整在未來將成為常規(guī)性貨幣政策工具。從這個角度而言，及早進行縮表操作也是為日后有需要擴表時爭取空間，預留“后手”。Dudley和Rosengren都提到了這一觀點。

      原因其四，美聯(lián)儲希望在恢復貨幣政策正?；牡缆飞喜扇「鼮榉€(wěn)健的策略，而加息、縮表相伴進行是更優(yōu)的選擇。在經歷了2015和2016年兩年延緩加息之后，美聯(lián)儲希望加快加息進程。但如果過快加息，則會給美元匯率造成過大的壓力，一來不利于美國出口，二來可能打壓通脹。3月議息會議決議顯示：2017年將再有2次加息，2018年3次加息，2019年3次或4次加息。這樣，聯(lián)邦基金利率預期在2018年底將達到2.125%，在2019年年底將達到3%。加息縮表相伴進行，或為美聯(lián)儲貨幣政策提供了更大空間，增加靈活性。

      原因其五，持有過量國債和MBS超出了美聯(lián)儲實施常規(guī)貨幣政策的需要，尤其是持有大量MBS無形中干預了金融市場的資金配置，造成扭曲。為了減少扭曲，就需要縮表。這是美聯(lián)儲目前的主流認識。

      不過需要指出的是，對于縮表存在不同的觀點——例如美聯(lián)儲前主席伯南克就認為：為了維持超額存款準備金利率(IOER)與隔夜逆回購利率(ONRRP)作為聯(lián)邦基金利率上下限的機制，美聯(lián)儲仍有必要維持大規(guī)模的資產持有。

      3 美聯(lián)儲將采取何種方式縮表？

      危機之后，美聯(lián)儲資產負債表之所以快速擴張，主要是因為購買了大量的美國國債和抵押貸款支持證券（MBS）。前者目前的規(guī)模為2.46萬億美元，后者目前規(guī)模為1.78萬億美元（圖表4）。所謂“縮表”，針對的主要就是這兩部分資產。

      縮表可能采取的方式包括：1.被動到期、停止再投資；2.主動拋售。3月會議紀要和美聯(lián)儲官員發(fā)言一再強調：縮表操作將是漸進式的。我們認為：在“縮表”操作的一開始，美聯(lián)儲將采取“被動到期、停止再投資”的方式（例如先停止10%到期資產的再投資，續(xù)購90%；然后漸次降低續(xù)購的比例）；經過一段時間之后視宏觀經濟和金融市場環(huán)境而有限制地“主動拋售”。另外，美聯(lián)儲還可能在特定時段采取置換操作，即在主動拋售MBS的同時購進美國國債，以保持資產總規(guī)模不變。

      先來看國債縮表。2018年和2019年是美聯(lián)儲持有國債到期的高峰期。這兩年到期的國債合計7669億美元，占到美聯(lián)儲持有國債總額的32.9%。這部分國債是“被動到期、停止再投資”縮表操作的主要對象。

      再來看MBS縮表。美聯(lián)儲持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期占88%。MBS在存續(xù)期間持有者會持續(xù)受到現(xiàn)金流。美聯(lián)儲過去對這些收到的現(xiàn)金流進行再投資，縮表開啟之后，收到的現(xiàn)金流將不再進行在投資。2012-2016年MBS再投資量分別為3490、2910、2210、3360、3920億美元。MBS收益現(xiàn)金流于預期利率成反比，在未來加息預期下，MBS收益現(xiàn)金流會收縮。預計2018年MBS收益現(xiàn)金流規(guī)模將降至2000億美元左右，2019年之后進一步減少。在這種情況下，如果美聯(lián)儲希望加速縮表進程，也可能對MBS采取“主動拋售”的策略。

      基于上述分析，我們對2018年和2019年的縮表規(guī)模的上限進行了估算（圖表8）：即在“全部停止再投資”的假設下，預計2018年將縮減國債持有量4147億美元，2019年縮減國債持有量3521億美元。2018和2019年MBS的縮表規(guī)模分別約為2000億美元和1800億美元。屆時，美聯(lián)儲國債規(guī)模和MBS規(guī)模分別下降至1.7萬億美元和1.2萬億美元。

      我們認為，美聯(lián)儲更可能采取“部分停止再投資”的策略，以減少縮表對金融市場的沖擊。也就是說，縮表的速度將顯著慢于剛才估算的上限。

      4 美聯(lián)儲什么時間開始縮表？

      在今年剩余時間里，我們認為美聯(lián)儲的貨幣政策路徑為：在6月和9月分別加息一次，12月議息會議上公布縮表計劃（2018年初開啟縮表進程），但在12月不再進行加息操作。

      關于加息和縮表的關系尚無定論。從目前的表態(tài)來看，Dudley傾向于“加息縮表交替進行”，Williams傾向于“加息縮表并行”（Williams被視為耶倫的盟友，曾是耶倫任職舊金山聯(lián)儲主席期間的首席政策顧問）。但根據紐約聯(lián)儲針對主交易商進行的調查，市場對美聯(lián)儲首次縮表時聯(lián)邦基金目標利率的預期中位數(shù)為1.63%（圖表9）。當前聯(lián)邦基金目標利率區(qū)建委0.75-1%，也就是說，市場預期美聯(lián)儲將在兩次加息（1.25-1.5%）或三次加息（1.5-1.75%）之后，開啟縮表進程。主交易商預期概率最高的首次縮表時間點是2018年第一季度。在此之后，加息縮表將交替進行。

      但縮表啟動的時間也可能提前至2017年底之前，這與美聯(lián)儲換屆周期相關。耶倫本屆任期將于2018年2月結束。特朗普總統(tǒng)前期多次對耶倫表示不滿，聲稱將提名新的主席人選仍；但最近特朗普對耶倫的態(tài)度發(fā)生了轉變。我們認為：如果特朗普提名新的聯(lián)儲主席，那么縮表更可能在2017年底啟動，一來降低金融市場不確定性，二來是耶倫政治遺產的一部分；如果美聯(lián)儲主席人選不發(fā)生變化，那么縮表啟動時間或拖延到2018年初。

      5 縮表會產生什么影響？

      根據美聯(lián)儲對主交易商的調查，41%的主交易商認為：到2019年末，美聯(lián)儲的資產負債表規(guī)模將位于3.5-4萬億的規(guī)模。比目前的規(guī)?？s減2300-7300億美元。這是縮表的第一階段。根據路透對15家與美聯(lián)儲有業(yè)務聯(lián)系的一級交易商的調查顯示，美聯(lián)儲資產負債表的最終規(guī)模預測中值為2.75萬億美元，即在當前規(guī)?；A上縮減1.75萬億美元。根據舊金山聯(lián)儲主席John Williams的估計，美聯(lián)儲縮表操作可能需要持續(xù)五年。

      美聯(lián)儲縮表的最直接影響抬高國債收益率。美聯(lián)儲是美國國債的最大持有者?？s表會緊縮美債供需關系，導致收益率上升。

      美聯(lián)儲縮表還會影響美元流動性和匯率。首先，縮表意味著美元流動性收緊。第二，在美聯(lián)儲開始加息和準備縮表的同時，歐央行和日本央行仍在進行量化寬松操作。這會對美元匯率形成升值壓力，對歐元日元匯率形成貶值壓力。第三，美聯(lián)儲縮表還會影響全球流動性。目前歐央行和日本央行每月購買資產規(guī)模合計約為2000億美元。下周歐央行和日本央行分別召開貨幣政策會議，決定下一步量化寬松操作如何開展。如果美聯(lián)儲縮表速度快于歐日購債的速度，那則意味著全球流動性收緊。