北京時(shí)間6月15日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將公布最新利率決議，主席耶倫將在半小時(shí)后舉行新聞發(fā)布會(huì)。盡管近期美國(guó)通脹增速低于預(yù)期、5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不理想、全球通脹預(yù)期下行，但6月加息25個(gè)基點(diǎn)的概率逼近100%，對(duì)于未來(lái)而言，更重要的是耶倫這次說(shuō)了什么。

　　“美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從0.75%~1%的區(qū)間上調(diào)至1%~1.25%的區(qū)間，根據(jù)芝加哥期貨交易所顯示的加息概率達(dá)到了99.6%，意味著此次加息基本上是板上釘釘，但此次議息會(huì)議的重點(diǎn)并不在于是否加息，而是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否向市場(chǎng)透露出更多關(guān)于縮減資產(chǎn)負(fù)債表的信息，以及對(duì)未來(lái)利率路徑的闡釋?zhuān)@對(duì)美元的強(qiáng)弱也至關(guān)重要。”福匯資深外匯分析師瞿超度對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

　　盡管加息在即，金融市場(chǎng)似乎沒(méi)有任何反應(yīng)。美股創(chuàng)下新高、美債收益率不斷下行，這些都將助推更多借貸和投機(jī)行為。以科技股占主導(dǎo)的納斯達(dá)克指數(shù)盡管在上周五暴跌，本周一延續(xù)跌勢(shì)，但今年漲幅仍超過(guò)了15%。

　　而對(duì)于中國(guó)而言，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，此次不太可能再度被動(dòng)“跟隨加息”。交通銀行金融研究中心首席研究員仇高擎對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制前期加入逆周期調(diào)節(jié)因子后有所升值，也給貨幣政策適度‘脫鉤’提供了一定空間。”

　　通脹預(yù)期下滑，但無(wú)礙6月加息

　　也許是市場(chǎng)此前對(duì)美國(guó)總統(tǒng)特朗普的刺激政策寄予了過(guò)多希望，導(dǎo)致全球“再通脹交易”興起，股市、美元、商品價(jià)格、債券收益率同步飆升。然而，隨著政策不確定性的攀升，美國(guó)數(shù)據(jù)在經(jīng)過(guò)一段較長(zhǎng)時(shí)間意外上行之后，開(kāi)始力不從心。

　　美債收益率以及所謂的TIPS損盈平衡通脹率現(xiàn)位于七個(gè)月最低水平，長(zhǎng)期和短期債券收益率之差已達(dá)去年11月以來(lái)最窄水平。美國(guó)核心通脹率為1.9%，耶倫最為看重的通脹指標(biāo)PCE物價(jià)指數(shù)為1.7%，遲遲未達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。

　　此外，隨著油價(jià)上行動(dòng)能趨緩，這一作為非美國(guó)家此前“輸入性通脹”來(lái)源的因素正在消失，歐洲央行上周就下調(diào)了通脹預(yù)期，下調(diào)幅度較大(2017年0.2%，2018年0.3%，2019年0.1%)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的上調(diào)幅度則較小(2017~2019年均為0.1%)，反映歐央行對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀態(tài)度偏謹(jǐn)慎。盡管美聯(lián)儲(chǔ)尚未表態(tài)，但這也令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的加息路徑生疑。

　　就業(yè)數(shù)據(jù)方面，美國(guó)5月非農(nóng)新增就業(yè)13.8萬(wàn)，大幅低于預(yù)期的18.2萬(wàn)；工資增長(zhǎng)同樣低于預(yù)期——5月小時(shí)工資環(huán)比增長(zhǎng)0.15%，略低于上期修正值(上期值下修0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.2%)，也略低于一季度均值0.18%。

　　盡管失業(yè)率繼續(xù)下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.3%的低位(為2001年來(lái)最低)，但勞動(dòng)參與率也繼續(xù)下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至62.7%，這意味著越來(lái)越多的人放棄尋找工作。

　　不過(guò)，不少分析師也認(rèn)為，新增就業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)出現(xiàn)減速，但失業(yè)率不斷下降，很可能是因?yàn)槊绹?guó)目前的失業(yè)率已低于自然失業(yè)率水平，這會(huì)給未來(lái)通脹帶來(lái)潛在壓力。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息決心難被動(dòng)搖，6月美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)仍是“板上釘釘”。

　　而之所以美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)堅(jiān)持今年再加息2次，是因?yàn)?0年期國(guó)債收益率目前下行至去年11月來(lái)新低，這意味著即使加息，實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸成本也在進(jìn)一步下行。根據(jù)一個(gè)相關(guān)的高盛指數(shù)，整體來(lái)看，宏觀金融條件的寬松程度和2015年早期并無(wú)太大差距。該指數(shù)衡量了利率、股價(jià)和美元變動(dòng)的整體影響。

　　值得注意的是，寬松的金融環(huán)境會(huì)滋生風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)可能過(guò)熱，之后一旦“擦槍走火”，就會(huì)導(dǎo)致收益率曲線(xiàn)飆升，抑制信貸需求。這是美聯(lián)儲(chǔ)不想看到的。

　　理論上來(lái)說(shuō)，金融條件應(yīng)該作為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的樞紐管道(conduit)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，長(zhǎng)期利率也應(yīng)該上升，金融條件就會(huì)趨緊。但事實(shí)上，如今央行和華爾街在反向運(yùn)動(dòng)，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)似乎對(duì)經(jīng)濟(jì)失去了掌控力。如果這種情況持續(xù)，可能會(huì)導(dǎo)致其改變策略。有華爾街人士也表示，“直白點(diǎn)說(shuō)，如果你的舞伴并不跟隨你，那么你就必須將舞伴抱得更緊。”

　　一名前美聯(lián)儲(chǔ)官員表示，經(jīng)過(guò)了3年的加息進(jìn)程，當(dāng)前的金融條件還是異常寬松，即使是通脹預(yù)期下行，美國(guó)也不太可能偏離其加息的計(jì)劃。

　　其實(shí)，今天央行和市場(chǎng)的脫節(jié)在2004~2006年間也曾出現(xiàn)過(guò)。當(dāng)時(shí)，金融條件十分寬松，美聯(lián)儲(chǔ)在此期間總共加息4.25%，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘將此稱(chēng)為一個(gè)“難題”(conundrum)。

　　美元前景取決于前瞻指引

　　其實(shí)，如今美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期已經(jīng)部分被市場(chǎng)消化，更為重要的則是此次耶倫的發(fā)言。

　　“此次議息會(huì)議的重點(diǎn)并不在于是否加息，而是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否向市場(chǎng)透露出有關(guān)縮表的信息。如果美聯(lián)儲(chǔ)如市場(chǎng)預(yù)期，釋放更多縮表的信息，那么美元很有可能扭轉(zhuǎn)近期的跌勢(shì)，反之即便美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，可能依然阻止不了美元近期的頹勢(shì)。”瞿超告訴記者。

　　此前，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)，今年年末開(kāi)始縮表是合適的。金融危機(jī)后，美國(guó)通過(guò)量化寬松(QE)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，主要資金運(yùn)用方向是購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券(MBS)，總規(guī)模為4.25萬(wàn)億美元，接近危機(jī)前(7500億美元)的6倍。一旦停止再投資，不僅會(huì)影響美國(guó)債市和股市，更將對(duì)全球資產(chǎn)造成溢出效應(yīng)。

　　第一財(cái)經(jīng)記者采訪(fǎng)多方機(jī)構(gòu)人士后發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能更傾向于停止對(duì)到期的債券進(jìn)行再投資，而不是采取主動(dòng)拋售的方式，同時(shí)也會(huì)和市場(chǎng)保持溝通。

　　此外，由于對(duì)特朗普刺激政策預(yù)期的消退，美元指數(shù)從今年的最高點(diǎn)103.8一路下挫，近期始終保持在97上下震蕩。如果此次耶倫不釋放更為鷹派的信號(hào)，那么美元很難重拾動(dòng)能。

　　資深外匯交易員崔榮對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，美元持續(xù)處于震蕩走勢(shì)，因?yàn)槭袌?chǎng)的焦點(diǎn)集中在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議上。技術(shù)上，美元指數(shù)維持了自5月11日高點(diǎn)99.888以來(lái)的下降趨勢(shì)。短線(xiàn)來(lái)看，支撐位在5月22日低點(diǎn)96.797，阻力位在5月30日高點(diǎn)97.776。除非美元指數(shù)以日K線(xiàn)收盤(pán)價(jià)來(lái)突破97.776，否則下行趨勢(shì)將不會(huì)改變。

　　政治擾動(dòng)、美股高企成隱憂(yōu)

　　目前，除了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，下半年市場(chǎng)最為關(guān)注的還是美國(guó)政府刺激政策的落實(shí)，這也可能反過(guò)來(lái)影響貨幣政策。此外，不斷創(chuàng)下新低的波動(dòng)率，疊加高企的美股估值，都令市場(chǎng)心生警惕。

　　標(biāo)普500指數(shù)今年以來(lái)的漲幅接近7%(去年11月至今近17%)，美債收益率從2.6%降至2.2%(價(jià)格與收益率相反)，黃金則上漲了12%。按照歷史規(guī)律，股票持續(xù)上漲代表市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好升溫、通脹預(yù)期上漲；債券、黃金受追捧則是市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲之時(shí)。這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同步上漲的格局令人擔(dān)憂(yōu)。

　　交銀國(guó)際宏觀研究主管洪灝的最新研究顯示，在高風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)環(huán)境下，全球大盤(pán)股都在跑贏，這個(gè)現(xiàn)象令人困惑。通常情況下，在高風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)里，小盤(pán)股以及其他周期性資產(chǎn)，比如大宗商品和金融股，往往會(huì)跑贏。但鐵礦石已經(jīng)從今年3月份的高點(diǎn)下跌了30%以上，美國(guó)的金融板塊回吐了今年年初以來(lái)大部分的漲幅。這是否蘊(yùn)藏著大幅的下行風(fēng)險(xiǎn)？

　　“黃金漲主要是因?yàn)轭l發(fā)的恐襲和政治風(fēng)波，股、債同漲則主要因?yàn)橥涱A(yù)期下降，現(xiàn)在增持債券并不是說(shuō)明看好債市，而是在美聯(lián)儲(chǔ)今年大概率加息3次的情況下，面對(duì)估值高企的美股，市場(chǎng)需要增持債券來(lái)做一些緩沖，降低風(fēng)險(xiǎn)。”渣打銀行(中國(guó))財(cái)富管理部投資策略總監(jiān)王昕杰對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

　　全球最大資管公司之一的美盛中國(guó)內(nèi)地及香港業(yè)務(wù)主管曾邵科則對(duì)記者表示，夏季財(cái)報(bào)季和8月稅改方案出臺(tái)之前，市場(chǎng)仍處于觀望之中，預(yù)計(jì)下半年減稅等刺激逐步清晰，雖美國(guó)大盤(pán)股估值明顯偏高，但小盤(pán)股仍有上行空間。

　　就政治風(fēng)險(xiǎn)方面，根據(jù)押注網(wǎng)站PredictIt，特朗普遭受彈劾的風(fēng)險(xiǎn)從美國(guó)聯(lián)邦調(diào)查局(FBI)前局長(zhǎng)科米遭到解雇之日的7%上升至18%，這也導(dǎo)致市場(chǎng)情緒受挫。

　　“展望未來(lái)6~18個(gè)月的股市時(shí)，宏觀前景或是最終的決定因素。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)是有可能走向衰退的(最終也會(huì)走向衰退)。我們認(rèn)為美國(guó)正在處于經(jīng)濟(jì)周期的后期，最大的顧慮在于大規(guī)模的財(cái)政刺激措施，此舉或促使美聯(lián)儲(chǔ)加快政策收緊的步伐。”王昕杰告訴記者。

　　中國(guó)貨幣政策“穩(wěn)”，人民幣暫無(wú)憂(yōu)

　　對(duì)于中國(guó)而言，市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)在于，面臨6月的央行宏觀審慎評(píng)估(MPA)考核和銀監(jiān)會(huì)對(duì)同業(yè)套利的集中監(jiān)管，資金面已然不輕松，美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)資金面的緊張程度？

　　去年12月和今年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中國(guó)貨幣市場(chǎng)政策利率都出現(xiàn)了跟隨“加息”的情況。

　　比如，北京時(shí)間2016年12月15日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到0.50%至0.75%水平；2017年1月24日下午，中國(guó)央行宣布開(kāi)展一年期中期借貸便利(MLF)操作，利率3.1%，較上次操作提高10個(gè)基點(diǎn)。這是MLF操作歷史上首次上調(diào)利率，也是政策利率近6年來(lái)首次上調(diào)。

　　再如，北京時(shí)間2017年3月16日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到0.75%至1.00%水平；3月16日上午，中國(guó)央行對(duì)7天、14天和28天的逆回購(gòu)利率分別上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.45%、2.60%和2.75%。對(duì)17家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展3030億元MLF操作，其中6個(gè)月、一年期中標(biāo)利率分別為3.05%、3.20%，上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。

　　“此次不太可能出現(xiàn)‘跟隨加息’的狀況，”交通銀行金融研究中心首席研究員仇高擎對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制前期加入逆周期調(diào)節(jié)因子后有所升值，也給貨幣政策適度‘脫鉤’提供了一定空間。”

　　此外，由于中美10年期國(guó)債收益率分別上行和下行，其利差目前已從上次美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)的不到90個(gè)基點(diǎn)，擴(kuò)大至6月9日的逾140個(gè)基點(diǎn)，已經(jīng)有一個(gè)較高溢價(jià)，資金流動(dòng)放緩，這也給中國(guó)央行的貨幣政策留出空間。中國(guó)央行貨幣政策仍將大概率以“穩(wěn)”為主，側(cè)重國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的情況，對(duì)國(guó)外保持相對(duì)的獨(dú)立性。

　　交通銀行研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示，上周(6月5日~9日)央行公開(kāi)市場(chǎng)有4700億元逆回購(gòu)到期，同時(shí)還有2243億元MLF到期。而央行同期在公開(kāi)市場(chǎng)上共投放逆回購(gòu)合計(jì)4600億元，此外還在6月6日實(shí)施了4980億元MLF操作，超過(guò)上周到期量。

　　“逆回購(gòu)?fù)斗烹m較到期量少100億元，但基本平衡對(duì)沖了到期對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性可能帶來(lái)的負(fù)面趨緊影響。而從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，較多的28天期資金也顯示了貨幣當(dāng)局在流動(dòng)性管理謀篇布局方面有更前瞻的考慮，即6月的調(diào)控目標(biāo)劍指流動(dòng)性平穩(wěn)跨越二季末時(shí)間節(jié)點(diǎn)。這也就不難理解為何上周央行大幅超量續(xù)作MLF，很大程度上也是類(lèi)似的考慮。”交通銀行金融研究中心陳冀告訴記者。

　　未來(lái)如果美聯(lián)儲(chǔ)的加息論調(diào)更為鴿派，疊加“逆周期調(diào)節(jié)因子”的預(yù)期引導(dǎo)作用，那么人民幣可能會(huì)擁有更大喘息和完善自身機(jī)制的機(jī)會(huì)。