從外匯占款變動(dòng)情況對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響來(lái)看，在2015年以前，人民幣穩(wěn)步升值期間，外匯占款增加較多，成為貨幣供應(yīng)量的主要增量來(lái)源之一。

　　“而近兩年來(lái)，受人民幣貶值預(yù)期因素影響，外匯占款持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，其對(duì)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)基本上是負(fù)貢獻(xiàn)。”交通銀行金融研究中心首席研究員、副總經(jīng)理仇高擎在接受本報(bào)記者采訪時(shí)稱(chēng)。

　　不過(guò)，得益于今年以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率趨穩(wěn)并升值，今年2月份以來(lái)，外匯占款保持低速波動(dòng)，降幅較去年同期大幅縮小。今年7月份，外匯占款環(huán)比減少46億元。

　　江山金控綠色金融研究所所長(zhǎng)、首席研究員李建軍對(duì)本報(bào)記者表示，7月份，外匯占款降幅很小，符合預(yù)期，再加上外匯儲(chǔ)備連增6個(gè)月，說(shuō)明現(xiàn)在外匯市場(chǎng)比較平穩(wěn)，外匯占款對(duì)于貨幣供應(yīng)的擾動(dòng)作用趨于穩(wěn)定，貨幣政策獨(dú)立性空間提升。

　　貨幣政策被動(dòng)情況有所改善

　　李建軍表示，2015年以前，由于外匯占款增加而形成的基礎(chǔ)貨幣較多，貨幣政策相對(duì)被動(dòng)。

　　在此背景下，人民銀行實(shí)施人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制改革，更多地讓市場(chǎng)決定匯率走勢(shì)。李建軍表示：“這樣一來(lái)，決定權(quán)交給市場(chǎng)，外匯占款相應(yīng)減少，前期央行貨幣政策被動(dòng)的情況有所改善。”

　　同時(shí)，央行也主動(dòng)出擊，積極作為，創(chuàng)新貨幣政策工具，包括逆回購(gòu)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)等。李建軍表示，從短期(隔夜)到中長(zhǎng)期(1年左右)的貨幣政策工具體系已經(jīng)形成。

　　今年上半年，央行累計(jì)開(kāi)展MLF操作28940億元，期末余額為42245億元，比年初增加7672億元，有效彌補(bǔ)了銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，成為央行基礎(chǔ)貨幣供給的重要渠道。

　　廣義貨幣(M2)方面，一年來(lái)，M2增速呈持續(xù)穩(wěn)步下行趨勢(shì);7月末，M2余額162.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.2個(gè)和1個(gè)百分點(diǎn)。仇高擎表示，貨幣供應(yīng)增速有所降低，是穩(wěn)健中性貨幣政策和去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管取得階段性成果的表現(xiàn)，也可以說(shuō)是金融進(jìn)一步脫虛向?qū)?、更好服?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映。

　　李建軍也表示，在金融去杠桿過(guò)程中，減少多層嵌套、資金空轉(zhuǎn)已取得初步成效。表外融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重由1月份的33%降至-0.05%。“由于中間嵌套環(huán)節(jié)減少，貨幣可以由央行通過(guò)銀行或資本市場(chǎng)直接對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)M2的需求也會(huì)下降。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)趨穩(wěn)，開(kāi)發(fā)貸和住戶部門(mén)貸款增速回落，相應(yīng)的貨幣需求也有所下降。因此，當(dāng)前的M2增速較適宜，不需要貨幣政策偏積極。”

　　央行近期發(fā)布的《2017年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》稱(chēng)，下一步，公開(kāi)市場(chǎng)操作將增強(qiáng)主動(dòng)投放和回籠的靈活性，研究豐富逆回購(gòu)期限品種，提高資金面穩(wěn)定性，并引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定、中性適度。

　　對(duì)此，李建軍強(qiáng)調(diào)，流動(dòng)性調(diào)控的目的是不松不緊，即提供能夠確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需貨幣。未來(lái)需要利用期限更加豐富、操作更加頻繁的公開(kāi)市場(chǎng)貨幣政策工具，因?yàn)榇祟?lèi)工具比較靈活，適用于央行對(duì)流動(dòng)性的主動(dòng)管理。至于期限品種如何豐富，要看銀行間市場(chǎng)、金融體系需要多少流動(dòng)性，這也正是“削峰填谷”的意義所在。

　　近期，人民幣匯率基本打破了貶值預(yù)期，較年初升值4%。李建軍認(rèn)為，人民幣匯率趨穩(wěn)對(duì)于貨幣政策的獨(dú)立性而言，意味著貨幣政策的空間較年初加大。“即便美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息，我們也可以伺機(jī)而動(dòng)，而非一定隨之加息，這給了貨幣政策一定的主動(dòng)權(quán)。”另外，事實(shí)上，今年上半年，MLF已經(jīng)升息20個(gè)基點(diǎn)，DR007保持3%左右，利率水平已經(jīng)不低。另外，從經(jīng)濟(jì)基本面看，近期出口比較強(qiáng)勁，上半年GDP保持6.9%這一較高增速，這些因素對(duì)于貨幣政策主動(dòng)作為很有幫助。

　　“穩(wěn)貨幣+強(qiáng)監(jiān)管”組合定調(diào)

　　近期央行宣布，擬于2018年一季度將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。李建軍認(rèn)為，這意味著“穩(wěn)貨幣+強(qiáng)監(jiān)管”組合已定調(diào)，下一步，貨幣政策需要圍繞如何支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做文章。

　　貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，基礎(chǔ)貨幣由今年1月份的307810.72億元降至7月份的299098.02億元。對(duì)此，上述報(bào)告指出，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，這主要與超額存款準(zhǔn)備金總量出現(xiàn)一定下降有關(guān)。其中，近年來(lái)，央行完善貨幣政策操作框架、提高公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率，也使得銀行體系超額存款準(zhǔn)備金需求明顯降低。

　　不過(guò)，2017年3月末和6月末，基礎(chǔ)貨幣仍較去年同期分別增長(zhǎng)6.71%和5.19%。仇高擎分析稱(chēng)，由于M2增速超過(guò)基礎(chǔ)貨幣增速，倒算下來(lái)廣義貨幣乘數(shù)有所上升。6月末貨幣乘數(shù)為5.37，比去年末上升0.35個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制較為暢通，商業(yè)銀行并未因去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管而“惜貸”，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度并未受到影響。

　　從貨幣供應(yīng)構(gòu)成來(lái)看，M2主要包括M1(流通中貨幣、單位活期存款)和單位定期存款、個(gè)人存款、非銀行金融機(jī)構(gòu)存款。仇高擎分析稱(chēng)，主要受現(xiàn)金回籠較多影響，M1同比增速持續(xù)顯著下行，與M2的“剪刀差”總體上延續(xù)了近一年來(lái)收窄趨勢(shì)。受穩(wěn)健中性貨幣政策與去杠桿因素的影響，非銀行金融機(jī)構(gòu)存款增速放緩，余額呈現(xiàn)波動(dòng)態(tài)勢(shì)，加之單位定期存款和個(gè)人存款增速的降低(可能受強(qiáng)監(jiān)管和存款分流的影響)，共同帶動(dòng)M2增速下行。

　　M2是存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源即負(fù)債，主要是由上述機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用所派生而來(lái)。因而，從M2的“形成渠道”看，包括住戶貸款與非金融企業(yè)貸款(一般貸款)、外匯占款、非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)貸款、債券股權(quán)與其他投資等內(nèi)容。此外，財(cái)政存款(貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表“政府存款”科目)的增加(繳稅)或者減少(財(cái)政支出)也會(huì)導(dǎo)致M2的減少或者增加。

　　具體來(lái)看，仇高擎表示，去年下半年以來(lái)，隨著去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的推進(jìn)，一方面，社會(huì)融資“回表”、信貸占比上升，一般貸款的持續(xù)較快增長(zhǎng)，成為拉動(dòng)M2增長(zhǎng)的最重要因素;另一方面，非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)貸款、債券股權(quán)與其他投資增速下降甚至負(fù)增長(zhǎng)，拉低M2增速。而財(cái)政存款季節(jié)性波動(dòng)特征明顯，往往是季度初匯繳稅款、拉低M2增速，季度末集中支出、增加貨幣供應(yīng)。從外匯占款變動(dòng)情況看，在前些年人民幣穩(wěn)步升值期間，外匯占款增加較多，成為貨幣供應(yīng)量的主要增量來(lái)源之一。而近兩年來(lái)，由于人民幣貶值預(yù)期因素的影響，外匯占款持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，其對(duì)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)基本上是負(fù)貢獻(xiàn)。但從邊際來(lái)看，由于人民幣貶值預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，自去年年末以來(lái)，外匯占款降幅逐步收斂、趨近于零，未來(lái)一段時(shí)間有望轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。

　　據(jù)李建軍測(cè)算，目前，我國(guó)M2占GDP的比值約為2.08，意味著每投入2.08個(gè)貨幣能夠產(chǎn)生1個(gè)GDP。“1990年這一比值為0.8左右，那時(shí)候貨幣很強(qiáng)大，美國(guó)現(xiàn)在的水平即為0.8左右。M2占GDP的比值如果太高，意味著或會(huì)引發(fā)通脹，或存在資產(chǎn)泡沫。通過(guò)降低M2增速，未來(lái)這一比值水平可能會(huì)降低到2以下。”李建軍稱(chēng)。