12月19日晚，央行宣布創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利(TMLF)。“定向降息”意味明顯！將如何影響影響，十大機構(gòu)已連夜推出解讀。

　　主要內(nèi)容為：

　　(一)支持實體經(jīng)濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利(MLF)利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15%。其他沒有提到的屬性(比如要不要抵押品)，可能就是參照MLF執(zhí)行。

　　(二)根據(jù)中小金融機構(gòu)使用再貸款和再貼現(xiàn)支持小微企業(yè)、民營企業(yè)的情況，中國人民銀行決定再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元。

　　國信宏觀王劍：TMLF本質(zhì)上是一種獎勵

　　整體上看，這是央行落實此前的一系列支持小微、民企融資的政策的內(nèi)容之一。央行此前提出“三支箭”的政策組合，其一便是“增加民營企業(yè)的信貸，特別是小微企業(yè)的信貸”，“凡是中小銀行有客戶、還能貸出去，只是因為存款不夠或是存貸比太高，缺乏資金導(dǎo)致貸不出去的，人民銀行都以再貸款、再貼現(xiàn)的形式支持這些銀行。”因此，此次TMLF也是在進一步落實這支箭。換言之，只要你能做小微、民企貸款，做多少都行，央行源源不斷地給你提供便宜的彈藥。

　　TMLF本質(zhì)上是一種獎勵。定向工具，更大意義上是對某些任務(wù)完成得比較好的銀行的一種額外獎勵，讓他們獲得更低成本的負(fù)債，從而可以實現(xiàn)：

　　(1)把利益讓給企業(yè)：如果銀行愿意把負(fù)債成本的降幅全部讓渡給企業(yè)，那么相應(yīng)調(diào)低企業(yè)貸款利率，企業(yè)就能拿到更低成本的資金，緩解“融資貴”。

　　(2)把利益讓給風(fēng)險：如果銀行不愿意完全讓渡，而是保持企業(yè)貸款利率不變，但是自己的資金成本下降了，那么“貸款利率-資金成本”的部分就更高了，再扣掉業(yè)務(wù)成本、合理利潤(假設(shè)也不變)，那么利率中的“風(fēng)險溢價”部分就更大了，從而可以覆蓋更高風(fēng)險的客戶群體(客群下沉)，擴大放貸的服務(wù)面。這有利于緩解“融資難”，是領(lǐng)導(dǎo)最希望看到的效果。

　　中信固收研究：定向降息來臨，打開利率下行空間

　　1、TMLF降息，降成本又進一步。央行創(chuàng)設(shè)1年期TMLF，操作利率為3.15%，較目前1年期MLF操作利率3.3%下行15bps，降息以定向操作方式降臨。本次央行創(chuàng)設(shè)TMLF并對其操作利率實行15bps優(yōu)惠，定向降息工具降臨。實際上，雖然TMLF期限為1年但可續(xù)作兩次成為3年期流動性投放，如此看來3年期TMLF操作利率僅3.15%，降息力度不可謂不大。

　　2、精準(zhǔn)定向支持小微民企，避免地產(chǎn)(資產(chǎn))泡沫的擔(dān)憂。TMLF具有定向支持小微民企功能。降息是降低實體經(jīng)濟融資成本的必然選擇，不能因噎廢食。而且，本次央行選擇定向創(chuàng)設(shè)TMLF就是最大可能的引導(dǎo)資金流向，避免資產(chǎn)價格過度上漲。

　　3、定向降息之后，普降并非不可能。從目前來看，國內(nèi)資產(chǎn)價格高位和前期流動性大量投放背景下，穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險仍然是全面降息的約束，本次創(chuàng)設(shè)TMLF是央行在不降息和全面降息之間新增的選項，體現(xiàn)央行貨幣政策靈活性和操作的穩(wěn)健。

　　4、中美央行博弈之棋高一著。20日凌晨，美聯(lián)儲將宣布12月議息會議結(jié)果，市場普遍認(rèn)為本次會議將繼續(xù)加息。中美央行博弈，人民銀行選擇提前公布降息政策，也顯示了中國央行的智慧和決心，正所謂下棋搶先手，變被動為主動，這是一步好棋！

　　5、降息打開利率下行空間。堅持認(rèn)為定向降息政策以及后續(xù)貨幣政策的持續(xù)寬松將打開利率下行的空間，維持2019年10年國債收益率將實現(xiàn)3.0%的判斷。

　　中信建投黃文濤：逆周期調(diào)節(jié)力度大，更多寬信用政策可期

　　1、非全面降息，而是定向激勵引導(dǎo)為主

　　央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利(TMLF)之舉，毫無疑問釋放了寬信用加碼的政策信號，也印證我們的判斷。但是，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)的TMLF，是根據(jù)金融機構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供比MLF利率優(yōu)惠15個基點的長期資金。這更多地是體現(xiàn)了央行促進民企融資的定向調(diào)控，而非之前市場熱議的全面降息，更多地是通過定向激勵，引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，發(fā)揮其定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌功能。

　　2、旨在用風(fēng)險溢價補償，提高銀行放貸積極性

　　央行創(chuàng)設(shè)比MLF利率優(yōu)惠15個基點的TMLF，旨在為商業(yè)銀行提供風(fēng)險溢價補償，讓其向小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款時能獲得更合理的風(fēng)險收益比，從而提高銀行放貸積極性。

　　3、逆周期調(diào)節(jié)力度大，更多寬信用政策可期

　　央行通過設(shè)立TMLF與再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元，更多地體現(xiàn)了央行對經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)的力度有所加大，也表明貨幣政策在考慮“內(nèi)外均衡”的同時，更多地還是聚焦于安內(nèi)，服務(wù)于穩(wěn)增長。今后更多寬信用政策還會在路上。另外，若未來美國經(jīng)濟下滑、國內(nèi)利率走高、股市動蕩，不排除美聯(lián)儲貨幣政策路徑隨時調(diào)整的可能性，這也將進一步打開我國的貨幣政策空間。

　　華泰金融沈娟團隊：負(fù)債壓力緩解，偏好修復(fù)仍待實體經(jīng)濟支撐

　　TMLF工具與MLF工具相比，有三點差異：

　　一是期限更長，操作期限為一年，到期可續(xù)做兩次，實際使用期限可達三年。MLF目前為1年以內(nèi)，TMLF期限較長，有助于金融機構(gòu)吸納穩(wěn)定中長期負(fù)債，緩解長久期負(fù)債壓力。

　　二是利率更低，TMLF利率比MLF利率低15bp，目前為3.15%。較低利率有助于緩和銀行負(fù)債成本壓力，主要在央行借款和同業(yè)負(fù)債兩端傳導(dǎo)。央行借款負(fù)債成本直接下降，同業(yè)負(fù)債受獲得較低成本TMLF的大型金融機構(gòu)資金成本下降間接影響拉動，同業(yè)市場利率在大型金融機構(gòu)向中小金融機構(gòu)流動性傳導(dǎo)過程中有望繼續(xù)下探。直接與間接影響傳導(dǎo)下，銀行負(fù)債成本預(yù)計改善，較好緩解存款成本壓力。

　　三是資金用途引導(dǎo)。金融機構(gòu)是否獲得TMLF以及獲得金額與金融機構(gòu)向民營企業(yè)、小微企業(yè)貸款增長情況掛鉤，該工具定向引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對民營經(jīng)濟、小微企業(yè)融資支持?？紤]到政策用意在于引導(dǎo)金融機構(gòu)，而非監(jiān)管指標(biāo)要求，金融機構(gòu)可根據(jù)自身情況進行申請，銀行將在信用風(fēng)險偏好與擴大負(fù)債來源間進行平衡，資產(chǎn)質(zhì)量問題無需過度隱憂。

　　政策工具發(fā)力，但銀行業(yè)信用風(fēng)險偏好修復(fù)有待實體經(jīng)濟回暖支撐。當(dāng)前壓制銀行業(yè)信貸供給意愿的主要因素為經(jīng)濟承壓環(huán)境下，企業(yè)信用風(fēng)險抬頭問題。銀行風(fēng)險偏好修復(fù)需企業(yè)經(jīng)濟效益回暖以支撐，當(dāng)前環(huán)境下資產(chǎn)質(zhì)量仍為核心考慮。貨幣政策有望改善銀行負(fù)債端，但資產(chǎn)端配置仍有待政策發(fā)力提振實體經(jīng)濟需求與效益。當(dāng)前環(huán)境下仍重點推薦零售轉(zhuǎn)型突出、資本較為充裕的上海銀行、光大銀行、平安銀行。

　　華泰固收張繼強團隊：本次TMLF對市場而言存在雙重效應(yīng)

　　本次TMLF對市場而言存在雙重效應(yīng)，預(yù)計市場表現(xiàn)略偏正面，尤其是中長端。一方面利率看似下調(diào)等對中長端利率有利，但另一方面明顯的寬信用意圖又讓市場畏手畏腳，多空雙方都能找到強化自己觀點的理由。不過，結(jié)合今天央行出面解釋資金面緊張情況來看，央行保持流動性合理充裕的決心沒有變化，這是資金面的“定心丸”。加上寬信用尚未看到根本性措施，預(yù)計短期做出小幅正面反應(yīng)的概率較大，尤其是中長端品種。此外，對民企債等也會有小幅心理提振作用。

　　中金固收：不能把TMLF等同于降息

　　1、TMLF的成本低于MLF，有利于引導(dǎo)銀行申請，但不能等同于降息

　　首先TMLF的條件比MLF要嚴(yán)格，需要符合一定的條件，且確實用于增加小微和民營企業(yè)貸款才有可能申請。而MLF是每個月都操作，針對一般的一級交易商，而且沒有強制性的資金流向用途。因此，不是MLF本身利率下降的話，不能直接將TMLF的低成本等同于降息。而且未來TMLF會投放多大規(guī)模尚未可知，是否會真正意義上導(dǎo)致銀行體系流動性更加寬松有待觀察。

　　2、政策工具鼓勵以及MPA考核指標(biāo)約束，預(yù)計銀行在小微和民企貸款投放方面速度會有一定加快

　　除了TMLF以外，央行新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元以支持中小金融機構(gòu)繼續(xù)擴大對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款。在TMLF、再貸款再貼現(xiàn)的政策工具鼓勵下，加上央行MPA也納入對民企和小微企業(yè)放貸等考核指標(biāo)，會驅(qū)動銀行在小微和民企信貸投放方面，增速會快于平均增速。

　　3、預(yù)計未來央行仍會通過降準(zhǔn)等工具來置換MLF

　　預(yù)計明年央行仍將繼續(xù)采用降準(zhǔn)等工具，并通過降準(zhǔn)置換一部分MLF，使得銀行獲得更低成本的資金，且貨幣乘數(shù)能有一定升高。尤其是春節(jié)前，需要投放大量的流動性對沖傳統(tǒng)的流動性收緊，因此春節(jié)前降準(zhǔn)的概率依然不低。CRA也有可能再度使用。

　　4、如果美聯(lián)儲政策基調(diào)有所轉(zhuǎn)變，未來央行放松的空間會進一步上升

　　目前央行受制于匯率不能破7和貨幣市場利率難以明顯引導(dǎo)下降的制約，但改制約主要是因為美聯(lián)儲仍在收緊過程中。如果財政政策發(fā)力空間有限，明年貨幣政策仍需要進一步放松來緩沖經(jīng)濟下行壓力，債市和經(jīng)濟也將收益。

　　申萬宏觀：體現(xiàn)出央行對當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣供給方式的重新思考

　　1)央行實質(zhì)性延長MLF期限至3年，避免每年到期時銀行的流動性擔(dān)憂；

　　2)降低MLF成本，若按照1年期MLF的利率3.3%，已經(jīng)遠(yuǎn)高于1年期國債利率水平2.6%，也就意味著如果商業(yè)銀行拿1年期國債做抵押做MLF，實際上為了獲得基礎(chǔ)貨幣供給，已經(jīng)要承擔(dān)不小的損失了，現(xiàn)在改為3年期MLF利率3.15%，與3年期國債2.9%左右的二級市場收益率相比，倒掛情況相對弱化；

　　3)TMLF體現(xiàn)出央行對當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣供給方式的重新思考，未來基礎(chǔ)貨幣供給應(yīng)向無到期時間的買斷方式演化，在此過程中MLF利率仍有一定的下調(diào)空間，并可能和7天逆回購利率脫鉤。

　　興證宏觀王涵論：未來貨幣政策仍有調(diào)節(jié)空間，后期降準(zhǔn)可期

　　內(nèi)部節(jié)奏：“寬信用”政策繼續(xù)落地。央行設(shè)立定向中期借貸便利(TMLF)，根據(jù)金融機構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源，并在利率上給予優(yōu)惠，目的明確，旨在進一步引導(dǎo)金融機構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)融資的支持。這與前期幫助小微企業(yè)、民營企業(yè)的政策方向保持一致，并提供了資金的支持。在政策的明確引導(dǎo)下，金融條件逐漸改善將是大概率事件。

　　外部環(huán)境：聯(lián)儲加息預(yù)期下降，打開貨幣政策空間。新型工具TMLF的公布時間正好在12月美聯(lián)儲會議落地之前。一方面，政策工具在聯(lián)儲會議前落地，也彰顯了我國貨幣政策的獨立性和創(chuàng)新性；另一方面，隨著近期美國經(jīng)濟壓力的上升和通脹壓力的回落，美聯(lián)儲逐漸轉(zhuǎn)鴿，美聯(lián)儲加息預(yù)期的回落也為我國央行貨幣政策操作打開了空間。

　　貨幣政策繼續(xù)加強對結(jié)構(gòu)性調(diào)整的關(guān)注。與此前的貨幣政策工具相比，新創(chuàng)設(shè)工具與新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元的政策一致，更加關(guān)注央行貨幣政策在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要作用。未來央行政策或?qū)⒗^續(xù)強調(diào)發(fā)揮定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌功能，對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題進行精準(zhǔn)調(diào)節(jié)。

　　調(diào)控方針從數(shù)量調(diào)控到價格調(diào)控。正如12月13日易綱行長演講強調(diào)，中國貨幣政策正逐漸從數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變。近期逆回購調(diào)控與DR007波動掛鉤、本次TMLF工具公布了利率水平但并未確認(rèn)規(guī)模水平，這些現(xiàn)象都符合從數(shù)量調(diào)控逐漸轉(zhuǎn)向價格調(diào)控的大方向，貨幣政策更加相機抉擇。在外部加息預(yù)期下降、內(nèi)部經(jīng)濟仍有下行壓力的背景下，未來貨幣政策仍有調(diào)節(jié)空間，后期降準(zhǔn)可期。

　　交通銀行金融研究中心：三大看點看TMLF

　　交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健表示，定向中期借貸便利有三大看點：

　　一是期限長，其操作期限為一年，但到期可續(xù)作兩次，這樣實際使用期限可達到三年，可持續(xù)性較強。

　　二是價格低，定向中期借貸便利利率比中期借貸便利(MLF)利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15%，有利于降低民營和小微企業(yè)的融資成本。

　　三是覆蓋面廣，符合條件的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行都可以申請。除了定向中期借貸便利外，人民銀行還新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元以支持中小金融機構(gòu)繼續(xù)擴大對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款。可以說，幾乎全部金融機構(gòu)都將得到資金支持。

　　華創(chuàng)投顧部：TMLF對債市實際利好有限

　　第一，TMLF意在疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，對債市實際利好有限。首先，風(fēng)險偏好制約銀行申請意愿，不會新增大量資金涌入債市。TMLF工具申請的前提是銀行將這部分資金用于投向小微企業(yè)和民營企業(yè)，目前銀行風(fēng)險偏好依然沒有明顯起來，新增的小微和民企投向如果發(fā)生損失只能由銀行自己承擔(dān)，違約率上升帶來的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于成本下降的15bp，因此限制資金用途和信用風(fēng)險考慮制約了銀行申請TMLF的主觀意愿，未來TMLF工具申請規(guī)模存在很大不確定性。

　　其次，降息是有條件的降息，只有申請了TMLF并且使用符合條件才能享受降息，不是普降。央行二三季度貨幣政策執(zhí)行報告都提到“疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制”，下半年以來央行各種寬信用措施也呈現(xiàn)精準(zhǔn)投放的特點，本次央行不希望市場理解為普遍降息。最后，創(chuàng)新工具推出意味著未來普降概率降低。在央行保持貨幣政策穩(wěn)健中性的前提下，未來精準(zhǔn)投放增多意味著總量上的投放勢必會有所減少。這也就不難理解周三下午央行官網(wǎng)單獨發(fā)出一則新聞，介紹本周逆回購操作和市場利率走勢平穩(wěn)，可能是央行提前向市場解釋TMLF，避免市場錯誤解讀央行大放水。

　　聯(lián)訊證券李奇霖：降準(zhǔn)預(yù)期與可能性降低

　　1、這是針對民企、小微企業(yè)的定向支持工具，面向的是對小微企業(yè)、民企具有較強支持力度的全國性銀行和大型城商行，是結(jié)構(gòu)性寬松的延續(xù)。

　　2、這是兼顧內(nèi)外均衡的選擇。當(dāng)前中美兩國在短端的利差(DR001-聯(lián)邦基金利率)在20-40BP左右上下波動，美聯(lián)儲加息后存在倒掛的可能性。在內(nèi)部寬信用與增長需要貨幣寬松支持的背景下，繼續(xù)降準(zhǔn)可能會讓短端下行幅度過大，不利于維系外部均衡。TMLF 為一年期、成本為3.15%的資金，即能給銀行體系帶來長錢，保證流動性的合理充裕，為寬信用保駕護航，又可在一定程度上穩(wěn)定拉升短端利率，可兼顧內(nèi)外均衡。

　　3、現(xiàn)有的MLF利率3.3%，相較于OMO和市場短端利率稍顯偏高，政策利率曲線過于陡峭，一方面會打擊銀行與央行開展MLF的意愿，另一方面會阻礙無風(fēng)險收益率的進一步下滑，不利于降低實體融資成本。

　　4、TMLF創(chuàng)設(shè)后，央行可能會以此代替降準(zhǔn)來做定向?qū)捤?，降?zhǔn)的預(yù)期與可能性降低，收益率曲線會進一步變平。但對市場而言，央行在美聯(lián)儲加息前夜宣布未來將釋放長期流動性，仍然超出預(yù)期，影響整體偏正面，且由于TMLF利率更低，長端收益率向下的阻力也相對減弱。