造紙行業(yè)在2020 年下半年將進(jìn)入新一輪的主動(dòng)補(bǔ)庫存周期：我們通過分析歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從2016 年11 月至2020 年1 月，造紙行業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)完整的庫存周期，依次包括主動(dòng)補(bǔ)庫存、被動(dòng)補(bǔ)庫存、主動(dòng)去庫存、被動(dòng)去庫存，上一個(gè)被動(dòng)去庫存的周期體現(xiàn)在2019 年5 月至2020 年1 月，表現(xiàn)出價(jià)格穩(wěn)定在低位而產(chǎn)量同時(shí)穩(wěn)定，并且?guī)齑嬷鸩綔p少。疫情的發(fā)生對(duì)于需求產(chǎn)生了延遲作用，我們認(rèn)為，新一輪的補(bǔ)庫存周期將在2020 年下半年開啟，從而引領(lǐng)造紙行業(yè)新一輪的量價(jià)齊升的行情。

    供給平穩(wěn)，需求分化，文化紙下半年需求向上彈性較大：文化紙和包裝紙?jiān)谙掳肽晷略霎a(chǎn)能較少，供給趨緊。核心在于需求。隨著國內(nèi)疫情基本控制，下半年各地區(qū)高?；謴?fù)完全正常的概率很高，9 月份開學(xué)季購買教材教輔的需求將恢復(fù)正常，文化紙上半年的需求減少在下半年將不復(fù)存在，邊際得到改善。包裝紙的需求受出口影響，海外疫情的不確定性將給包裝紙的需求帶來風(fēng)險(xiǎn)。我們估算若到7 月底疫情得到控制，那2020 年包裝紙的出口量將同比減少7.35%。若到12 月底疫情才能得到基本控制，則出口同比減少17.65%。國內(nèi)需求的恢復(fù)，將使得包裝紙邊際需求向上的確定性很大。生活用紙的需求相對(duì)較穩(wěn)定。

    木漿價(jià)格底部震蕩，廢紙價(jià)格小幅回升：全球生產(chǎn)商的針葉漿、闊葉漿庫存均居歷史中高位，仍有繼續(xù)維持趨勢(shì)。在高庫存“壓迫”下，漿價(jià)上行動(dòng)力不足。預(yù)計(jì)漿價(jià)仍將維持低位震蕩，從而文化紙的噸毛利將會(huì)呈現(xiàn)較大確定性的上升。2020 年為外廢禁止年，截至2020 年第八批外廢核定總量同期同比下降66.07%。下半年廢紙進(jìn)口減少是必然趨勢(shì)，國廢價(jià)格將隨著需求回升有小幅的反彈，包裝紙的噸毛利向上的確定性較大，但幅度有多大取決于疫情的控制情況。

    估值與投資建議：文化紙方面，下半年業(yè)績反轉(zhuǎn)確定性高，估值居于低位，首要推薦，重點(diǎn)推薦太陽紙業(yè)。生活用紙方面，業(yè)績穩(wěn)健，確定性高，估值較貴，次要推薦，推薦中順潔柔。包裝紙方面，下半年需求反轉(zhuǎn)確定性高，但彈性存在不確定性，推薦山鷹紙業(yè)。包裝方面，將跟隨下游需求回暖而反彈，重點(diǎn)推薦奧瑞金、勁嘉股份、裕同科技。

    風(fēng)險(xiǎn)分析：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；紙業(yè)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外疫情發(fā)展超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。