2013年，全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷過(guò)2008年次貸危機(jī)的洗禮，2010年以來(lái)歐債危機(jī)的沖擊之后，終于露出復(fù)蘇的曙光。然而，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)格局的反轉(zhuǎn)與全球經(jīng)濟(jì)的不平衡性復(fù)蘇加劇了全球經(jīng)濟(jì)的分化。2014年初以來(lái)，以“脆弱五國(guó)”（“Fragile Five”，巴西、南非、印度、土耳其和印尼）為代表受到較大沖擊，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)第二季。

　　過(guò)去5年間在全球金融危機(jī)的沖擊下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度顯著上升，經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)同步化特征。然而，2013年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)版圖呈現(xiàn)“北升南降”格局，國(guó)際金融市場(chǎng)因此也出現(xiàn)“北強(qiáng)南弱”局面。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)力普遍增強(qiáng)，隨著股市上漲和房地產(chǎn)復(fù)蘇，家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表改善加速，財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)型儲(chǔ)蓄上升能持續(xù)地提振消費(fèi)的恢復(fù)，同時(shí)在頁(yè)巖氣、新能源為代表的新一輪技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和耐用品制造業(yè)帶動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出恢復(fù)至危機(jī)前水平，三季度GDP增長(zhǎng)4.1%，創(chuàng)兩年半新高；在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”短期政策刺激效果影響下日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度較快增長(zhǎng)；歐債危機(jī)緩解，在歐元區(qū)核心國(guó)復(fù)蘇帶動(dòng)下逐步擺脫衰退，呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇跡象。

　　反觀新興經(jīng)濟(jì)體卻集體陷入“調(diào)整期”。根據(jù)IMF的最新數(shù)據(jù)，2013年以金磚五國(guó)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體平均增速已經(jīng)從2010年的7.4%下滑至2013年的5.1%。

　　如果我們把2008年金融危機(jī)以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的調(diào)整大致可以分為兩個(gè)階段：第一階段是2009年至2011年中，其經(jīng)濟(jì)特征是以新興市場(chǎng)為主導(dǎo)的再工業(yè)化過(guò)程，受益于擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策，新興市場(chǎng)尤其是金磚國(guó)家增長(zhǎng)強(qiáng)勁；第二個(gè)階段是2011年下半年至今，經(jīng)濟(jì)的主要表現(xiàn)是新興市場(chǎng)增長(zhǎng)受制于通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的壓力，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，而以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)市場(chǎng)則逐步完成了私人市場(chǎng)的去債務(wù)化，經(jīng)濟(jì)逐步走出底部，開始回暖復(fù)蘇。

　　相反，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從2011年之后表現(xiàn)相對(duì)低迷，理由比較簡(jiǎn)單，與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，新興經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)之后有明顯的“加杠桿”趨勢(shì)。2008年以來(lái)，全球總需求水平不足明顯降低對(duì)發(fā)展中國(guó)家的進(jìn)口需求，導(dǎo)致以出口為導(dǎo)向的新興經(jīng)濟(jì)體外部盈余大幅減少，意味著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體從外部獲得的流動(dòng)性出現(xiàn)緊縮。在這樣的大背景下，新興經(jīng)濟(jì)體要么吸收國(guó)外融資，要么通過(guò)內(nèi)部融資彌補(bǔ)從外部獲得流動(dòng)性的不足，這導(dǎo)致了從國(guó)際收支或是國(guó)內(nèi)各經(jīng)濟(jì)部門來(lái)看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的杠桿普遍上升。

　　事實(shí)上，發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松帶來(lái)的廉價(jià)資金掩蓋了新興市場(chǎng)國(guó)家存在的結(jié)構(gòu)性缺陷。盡管退QE 的背景使美歐增長(zhǎng)前景好轉(zhuǎn)，但傳導(dǎo)至新興經(jīng)濟(jì)體出口改善是一個(gè)緩慢的過(guò)程，且全球經(jīng)濟(jì)再平衡進(jìn)程的推進(jìn)導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求進(jìn)口彈性下降，新興經(jīng)濟(jì)體出口優(yōu)勢(shì)減弱，尤其是2014年起，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)退出QE程序，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、全球金融狀況收緊直接對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體形成抽血，出現(xiàn)了嚴(yán)重的資本外流和貨幣貶值。

　　無(wú)奈，那些經(jīng)常賬戶赤字較大、對(duì)外融資依賴程度高的國(guó)家開始以加息應(yīng)對(duì)資本外流和本幣貶值，今年1月份以來(lái)，巴西央行加息50個(gè)基點(diǎn)至10.5%，印度央行加息25個(gè)基點(diǎn)至8%，土耳其央行將隔夜貸款利率從7.75%大幅上調(diào)至12%，南非央行加息50個(gè)基點(diǎn)至5.5%，然而，加息也許并不是應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)本國(guó)資產(chǎn)形成保護(hù)的最好措施。以泰國(guó)為例，根據(jù)瑞穗證券的數(shù)據(jù)，外國(guó)投資者自去年10月以來(lái)已經(jīng)從泰國(guó)撤出了40億美元資金，造成泰銖兌美元的匯率下跌了5%。另一方面，加息舉措勢(shì)必會(huì)壓制新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩又會(huì)進(jìn)一步影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下滑，形成一輪“金融-實(shí)體-金融”的風(fēng)險(xiǎn)反饋和升級(jí)。

　　可見，由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊而引發(fā)的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣收緊（為抑制資本外流和本幣貶值而采取的政策對(duì)沖）可能是各國(guó)政府和決策當(dāng)局更需要重視的問(wèn)題。