市場(chǎng)在今年初即預(yù)期歐洲央行將采取寬松政策，但至今歐洲央行按兵不動(dòng)。然而現(xiàn)在歐洲央行寬松貨幣政策已經(jīng)迫在眉睫，一方面，通縮已經(jīng)成為了歐元區(qū)的首要風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)勢(shì)歐元也嚴(yán)重阻礙歐元區(qū)出口；另一方面，歐洲銀行業(yè)去杠桿基本完成，具備了寬松的條件。目前看來(lái)，6月降息與終止SMP沖銷操作是歐洲央行“寬松”的首選。

　　歐元區(qū)貨幣政策松綁進(jìn)入倒計(jì)時(shí)

　　市場(chǎng)早在今年初就開始預(yù)言歐洲央行貨幣政策拐點(diǎn)的到來(lái)，然而，盡管歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉多次暗示即將采取寬松措施，但歐洲央行至今按兵不動(dòng)。我們認(rèn)為歐洲央行至今沒(méi)有采取行動(dòng)的主要原因是：第一，歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)確認(rèn)，尾部風(fēng)險(xiǎn)大大降低，貨幣政策現(xiàn)狀對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇尚不構(gòu)成巨大壓力。第二，烏克蘭政治局勢(shì)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩等外部不利因素未對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)造成巨大傷害。但現(xiàn)在，歐元區(qū)已經(jīng)具備了轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪叩臈l件，這有如下三個(gè)原因。

　　第一，歐洲銀行業(yè)“去杠桿”進(jìn)程完成。

　　具體而言，有四大指標(biāo)顯示歐元區(qū)銀行去杠桿化周期接近完成，銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表狀況有條件進(jìn)行擴(kuò)張。自2012年5月歐元區(qū)銀行業(yè)開始自動(dòng)去杠桿化以來(lái)，銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表逐漸收縮，目前銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表已接近甚至略低于全球金融危機(jī)發(fā)生前水平。歐元兌美元掉期息差首次接近于零，回到2008年金融危機(jī)前水平，在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表仍處于擴(kuò)張周期的背景下，掉期息差不會(huì)上升到0以上，表明歐元區(qū)銀行對(duì)離岸資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的收縮已到極限。

　　歐元區(qū)銀行已回歸正常水平，銀行不需要再依賴歐洲央行的融資來(lái)緩解資金壓力。過(guò)去六個(gè)月，歐元區(qū)銀行業(yè)市凈率不斷上升，逐漸靠近美國(guó)銀行股市凈率，表現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的評(píng)估改善；同時(shí)市凈率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，表明歐元區(qū)銀行系統(tǒng)內(nèi)部發(fā)生分化，實(shí)力雄厚的大銀行已準(zhǔn)備好重新放貸。

　　歐洲銀行業(yè)尚未開始加杠桿的主要原因是為應(yīng)對(duì)歐洲央行于本月開始的資產(chǎn)質(zhì)量審查（asset quality review）。對(duì)于一些大銀行，要達(dá)到審查的閥值并不困難，這就在一定程度上緩解了歐洲銀行作為一個(gè)系統(tǒng)的壓力。大型且實(shí)力超群的銀行對(duì)它們自身的資產(chǎn)負(fù)債表可能更有信心，它們很可能在夏天之前就完成自我評(píng)估，并進(jìn)行對(duì)外放貸。

　　第二，歐元匯率的強(qiáng)勁走勢(shì)阻礙了歐元區(qū)出口，從而削弱了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，同時(shí)也造成了歐元區(qū)“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”的尷尬局面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正待貨幣政策的刺激重獲向上動(dòng)能。

　　盡管歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)目前依然處于擴(kuò)張階段，但GDP增長(zhǎng)動(dòng)能正在逐漸減弱，4月份GDP加速度下滑至11個(gè)月以來(lái)的最低值。消費(fèi)的加速擴(kuò)張是過(guò)去一年支持歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最重要?jiǎng)恿?，而外部需求的疲軟則成為最大障礙。同時(shí)，歐元區(qū)一直被人詬病的“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”與外部需求下滑顯示出高度相關(guān)性。因此，在新興市場(chǎng)集體增長(zhǎng)失速、美國(guó)回歸制造業(yè)的背景下，歐元區(qū)勢(shì)必要采取寬松的貨幣政策壓制歐元匯率、刺激出口，從而帶動(dòng)失業(yè)率下降，實(shí)現(xiàn)全面的復(fù)蘇。

　　第三，低通脹已經(jīng)成為歐元區(qū)復(fù)蘇的最大風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　《馬斯特里赫特條約》規(guī)定，歐洲央行貨幣政策的首要目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，即在中期內(nèi)使通脹率（HICP）低于或接近2%。但自2013年1月以來(lái)，歐元區(qū)通脹率持續(xù)低于2%目標(biāo)。今年4月歐元區(qū)CPI年率初值為0.7%，3月CPI終值僅為0.5%，創(chuàng)2009年末以來(lái)最小漲幅。

　　歐元堅(jiān)挺，邊緣國(guó)家需要更大幅度的工資調(diào)整，以便恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力；強(qiáng)歐元也抑制德國(guó)制造的競(jìng)爭(zhēng)力，并助長(zhǎng)德國(guó)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫；強(qiáng)歐元向歐元區(qū)輸入通縮，抑制通脹上漲動(dòng)能。通過(guò)支付歐洲央行的LTRO貸款，歐元區(qū)的過(guò)剩流動(dòng)性正在減少，進(jìn)一步支撐歐元，從而加劇通縮風(fēng)險(xiǎn)。目前歐洲央行過(guò)剩流動(dòng)性為770億歐元。歐元隔夜拆借利率已經(jīng)多次超過(guò)歐洲央行的主要再融資利率0.25%。

　　歐洲央行貨幣政策選項(xiàng)

　　歐洲央行在5月8日公布5月利率決議，仍維持主要再融資利率0.25%低位。德拉吉在會(huì)議后表示：“歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇符合歐洲央行的預(yù)期，并且通脹牢牢受控。但是歐元過(guò)強(qiáng)仍是歐元區(qū)通脹下行的重要風(fēng)險(xiǎn)，如果有必要央行將在6月份采取行動(dòng)。”

　　市場(chǎng)以及歐元區(qū)國(guó)家內(nèi)部關(guān)于歐元區(qū)未來(lái)貨幣政策取向已經(jīng)達(dá)成一致，關(guān)鍵問(wèn)題是轉(zhuǎn)向“寬松”的觸發(fā)點(diǎn)是什么，以及歐洲央行將采取何種方式進(jìn)行“寬松”。

　　短期來(lái)看，歐元匯率和過(guò)剩流動(dòng)性是歐元區(qū)通脹率的主要影響因素；中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面是通脹率的決定因素。歐洲央行選擇貨幣政策的邏輯是在短期低通脹壓力與中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間、政策效果與政策實(shí)施障礙之間選擇一個(gè)平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)提高短期通脹率、穩(wěn)定長(zhǎng)期增長(zhǎng)的同時(shí)付出的成本最小。

　　當(dāng)前歐洲央行可能采用的常規(guī)措施有：降低主要再融資利率，終止SMP沖銷操作、長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）；非常規(guī)措施有：負(fù)存款利率、量化寬松（QE）。

　　第一，降低主要再融資利率。再融資利率就是商業(yè)銀行向中央銀行融資的利率，商業(yè)銀行可以根據(jù)這一利率向中央銀行借入資金。

　　當(dāng)前歐元區(qū)主要再融資利率為0.25%。主要再融資利率可能降至0.15%或0.10%。降低主要再融資利率可以降低歐洲央行為銀行系統(tǒng)提供流動(dòng)性的成本，從而增加流動(dòng)性。降低主要在融資利率的局限性有：一是節(jié)約成本有限。主要再融資利率已經(jīng)在0.25%低位，雖然可以降低歐洲央行為銀行系統(tǒng)提供流動(dòng)性的成本，但每年僅有100萬(wàn)歐元左右。二是釋放的流動(dòng)性有限。三是對(duì)遠(yuǎn)期利率的影響不大。四是對(duì)歐元走勢(shì)影響很小。收窄歐美利差，但幅度有限。由于目前歐元隔夜拆借利率水平（Eonia）較高，降低主要再融資利率對(duì)歐元走勢(shì)的影響很小。單純降低主要再融資利率對(duì)低通脹和流動(dòng)性狀況改善作用不大。

　　第二，負(fù)存款利率。當(dāng)前歐元區(qū)銀行在央行的存款利率為0，如果通脹繼續(xù)低迷、流動(dòng)性繼續(xù)收緊，則央行有可能將存款利率降至-0.10%。

　　當(dāng)利率進(jìn)一步降為負(fù)值時(shí)，意味著銀行需要為留存央行的隔夜存款付出成本，但銀行系統(tǒng)本身不能消化超額準(zhǔn)備金，只能是從一家轉(zhuǎn)移到另一家。因此將刺激銀行把更多資金投放市場(chǎng)，而非存放央行，從而能夠增加貨幣供給，推動(dòng)貨幣貶值和通貨膨脹。小幅度降低存款利率（-0.10%）釋放的流動(dòng)性有限，但大幅度降低存款利率（比如-0.20%）的負(fù)面影響可能較大。如果短期內(nèi)通脹繼續(xù)低迷，歐元繼續(xù)保持高位，則歐洲央行有可能在今年6月配合其他政策實(shí)行負(fù)存款利率（-0.10%）。

　　第三，終止SMP沖銷操作。SMP計(jì)劃即歐洲央行通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買出現(xiàn)危機(jī)的國(guó)家的國(guó)債，擴(kuò)大央行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)為其提供流動(dòng)性，以此確保二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)危機(jī)國(guó)家的國(guó)債收益率的穩(wěn)定，進(jìn)而穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

　　歐債危機(jī)爆發(fā)以后，歐洲央行在2010年5月啟動(dòng)了SMP，以購(gòu)買政府債券。截至2012年7月6日當(dāng)周，歐洲央行通過(guò)SMP購(gòu)買了2113億歐元主要債務(wù)國(guó)的政府債券。為了沖銷SMP產(chǎn)生的流動(dòng)性，ECB每周二都會(huì)發(fā)行固定期限存款工具來(lái)對(duì)沖SMP所提供的流動(dòng)性。雖然歐洲央行2012年9月終止了其證券市場(chǎng)計(jì)劃，但仍持有此前購(gòu)買的各國(guó)國(guó)債，對(duì)沖操作仍然繼續(xù)。如果SMP沖銷操作終止，歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)的超額流動(dòng)性將會(huì)增加。預(yù)計(jì)終止SMP將增加1730億歐元的流動(dòng)性。臨時(shí)降低Eonia約10個(gè)基點(diǎn)。很多人之所以對(duì)終止SMP沖銷操作感興趣是認(rèn)為終止SMP沖銷計(jì)劃是QE的前奏。不過(guò)終止SMP操作釋放的流動(dòng)性有限（1730億歐元），同時(shí)由于銀行要償還LTRO，因此對(duì)Eonia的影響期限較短。此外，終止SMP沖銷操作可能會(huì)受到德國(guó)憲法法院的阻撓。

　　第四，長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（LTRO）。2012年早期，歐洲銀行面臨嚴(yán)重的資金問(wèn)題，歐洲央行通過(guò)2輪3年期LTRO為銀行提供無(wú)限制的流動(dòng)性。目前，歐洲央行可以推出第三輪長(zhǎng)期再融資操作LTRO。但是，由于銀行正在償還LTRO，因此該方面需求可能不太旺盛，對(duì)Eonia的影響有限。同時(shí)由于LTRO操作上的困難以及歐洲央行可能會(huì)利用固定利率LTRO在國(guó)債市場(chǎng)套利的擔(dān)心，因此短期內(nèi)推出第三輪LTRO的可能性不大。

　　第五，量化寬松（QE）。當(dāng)前歐元區(qū)的低通脹壓力是主導(dǎo)話題。因此歐洲央行此次QE更多的是增加市場(chǎng)流動(dòng)性。歐洲版QE中，主要包括購(gòu)買私人部門債券和購(gòu)買主權(quán)債兩大類。一是購(gòu)買私營(yíng)部門資產(chǎn)，購(gòu)買標(biāo)的包括ABS、資產(chǎn)擔(dān)保證券、高級(jí)無(wú)擔(dān)保債務(wù)等。購(gòu)買私營(yíng)部門資產(chǎn)大概能增加3000億歐元的流動(dòng)性；歐洲央行購(gòu)買ABS將收窄外圍國(guó)家（如葡萄牙、西班牙）公司債和德國(guó)公司債的利差，進(jìn)而提供一個(gè)更加多樣的初級(jí)市場(chǎng)；并推高通脹預(yù)期。2500億~3000億歐元私人資產(chǎn)購(gòu)買將推高短期盈虧平衡通脹率20~25個(gè)點(diǎn)，5~10年盈虧平衡通脹率上升10~15個(gè)點(diǎn)。問(wèn)題在于，有些地方幾乎沒(méi)有中小企業(yè)ABS市場(chǎng)；歐洲企業(yè)更偏好通過(guò)銀行貸款而不是發(fā)行債券來(lái)籌措資金，通過(guò)大量買入債券、拉低遠(yuǎn)期利率水平進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)的政策效果可能要打折扣。

　　二是購(gòu)買主權(quán)債，總量為1萬(wàn)億歐元，其中第一輪5000億歐元，約占?xì)W元區(qū)債務(wù)總額的7%（美國(guó)第一輪是5%，3000億美元）。權(quán)重分配上，根據(jù)各國(guó)在歐洲央行的認(rèn)繳資本確定。其形式類似歐洲央行SMP計(jì)劃、英國(guó)央行和日本央行QE，而不同于美國(guó)QE。為控制風(fēng)險(xiǎn)，有可能成立類似ESM的機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)剝離，或者要求各國(guó)央行購(gòu)買自己國(guó)家的主權(quán)債。這能增加5000億歐元流動(dòng)性，并能促使歐元貶值，同時(shí)可以推高通脹率預(yù)期。把歐元對(duì)美元變化和歐美資產(chǎn)負(fù)債表增速之差做回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表每相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張10%，歐元對(duì)美元就下跌1.6%；5000億歐元國(guó)債購(gòu)買將使2~5年盈虧平衡通脹率上升50~100個(gè)點(diǎn)，10年盈虧平衡通脹率上升25~50個(gè)基點(diǎn)。5年HICP掉期交易為1.75%，10年期的為2%（現(xiàn)值為1.22%和1.66%）。

　　但同樣存在問(wèn)題：德國(guó)央行認(rèn)為此舉不利于歐元區(qū)政府采取必要的改革和財(cái)政整頓；歐洲央行可能陷入“財(cái)政支配”，很難退出購(gòu)債計(jì)劃而不引起金融動(dòng)蕩；購(gòu)債計(jì)劃涉及的國(guó)債將等同于歐債（歐洲債券），因而其風(fēng)險(xiǎn)就在其他國(guó)家間傳遞；購(gòu)買權(quán)重不好確定。如果按照信貸狀況分配，可能會(huì)引起德國(guó)不滿（魏德曼就提出購(gòu)買要考慮風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重）；即使按照認(rèn)繳資本，也存在問(wèn)題。假使購(gòu)買量為5000億歐元，比例為各國(guó)在歐洲央行的認(rèn)繳資本，則應(yīng)該購(gòu)買愛(ài)沙尼亞國(guó)債的數(shù)量遠(yuǎn)超其國(guó)債總量；比利時(shí)、法國(guó)和意大利被購(gòu)買額可能還不及7%的平均值；而德國(guó)、挪威和西班牙的購(gòu)買量則會(huì)很大。

　　出于以上種種考慮，此前歐洲央行在實(shí)施長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）時(shí)，僅僅是允許主權(quán)債作為抵押品，而不是直接購(gòu)買主權(quán)債。有鑒于此，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)通縮、核心通脹率接近0，并且其他手段都失效時(shí)才有可能使用。

　　根據(jù)QE購(gòu)買標(biāo)的和評(píng)級(jí)要求的不同，QE又可以分為PQE、RQE、CQE和UCE四種。一是PQE（Pure Quantitative Easing），歐洲央行將購(gòu)買5000億歐元公共部門債券，包括政府、市政債和機(jī)構(gòu)債，債券期限為3~10年，沒(méi)有評(píng)級(jí)限制。購(gòu)買權(quán)重最低為一國(guó)在歐洲央行的認(rèn)繳資本比例，最多不超過(guò)債務(wù)總量的15%。

　　二是RQE（Riskless Quantitative Easing），歐洲央行將購(gòu)買5000億歐元公共部門債券，包括政府、市政債和機(jī)構(gòu)債，債券期限為3~10年，但有評(píng)級(jí)限制。評(píng)級(jí)至少為A[取標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)、加拿大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（DBRS）中的最高值]購(gòu)買權(quán)重最低為一國(guó)在歐洲央行的認(rèn)繳資本比例，最多不超過(guò)債務(wù)總量的15%。

　　三是CQE（Creditand Quantitative Easing），歐洲央行將購(gòu)買5000億歐元私人部門和公共部門債券，其抵押品池主要包括3~10年債券，評(píng)級(jí)至少為可投資評(píng)級(jí)。購(gòu)買權(quán)重最低為一國(guó)在歐洲央行的認(rèn)繳資本比例，最多不超過(guò)債務(wù)總量的15%。

　　四是UCE（UltimateCreditEasing），歐洲央行將在其可銷售的抵押品池中購(gòu)買5000億歐元貨幣金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)和私人的債務(wù)工具（3~10年），評(píng)級(jí)為可投資評(píng)級(jí)。不過(guò)我們可以對(duì)銀行貸款不做評(píng)級(jí)和時(shí)間上的限制，但非金融機(jī)構(gòu)則不行。估計(jì)非金融機(jī)構(gòu)貸款只有50%能滿足歐洲央行的信貸標(biāo)準(zhǔn)。權(quán)重為對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的貸款利率，以支持融資成本高的國(guó)家。

　　歐洲央行寬松的首選

　　綜合以上，我們認(rèn)為六月降息與終止SMP沖銷操作是歐洲央行“寬松”的首選。

　　歐洲央行最終是否以及采用何種方式放寬貨幣政策，取決于其對(duì)歐元匯率、流動(dòng)性、通脹率預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的判斷，以及對(duì)寬松貨幣政策效果的評(píng)估和實(shí)施難度的綜合考量。就目前情況而言，如果5月份歐元區(qū)通脹率仍然低迷，歐元仍然強(qiáng)勢(shì)，那么歐洲央行6月份采取行動(dòng)的可能性極大。