經(jīng)歷了“黃金十年”之后，萬眾矚目的新興市場近年來似乎已開始走下坡路。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計，2000至2010年新興市場實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）復合增長率達到6.3%，高出發(fā)達市場4.4個百分點。但2011年至今新興市場經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，截至2013年末已降至4.7%。新興市場總體規(guī)模及對全球經(jīng)濟的貢獻已今非昔比，其經(jīng)濟增速持續(xù)放緩將帶來較大的溢出影響，成為當前全球經(jīng)濟面臨的重要下行風險。

　　外部環(huán)境變化

　　造成嚴重拖累

　　新興市場此前十年的繁榮增長主要得益于內(nèi)外部因素的共同支持。第一，全球經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長給新興市場以出口導向為主的經(jīng)濟發(fā)展模式創(chuàng)造了強勁的外部需求。第二，國際市場流動充分、價格低廉的資金也有力地支撐了新興市場的快速增長。特別是2008年國際金融危機爆發(fā)后，美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體實施了超大規(guī)模的量化寬松措施，導致全球流動性近趨泛濫。第三，新興市場動力成本低廉、制度改革紅利以及內(nèi)部需求擴張也為此前十年的快速增長創(chuàng)造了有利條件。

　　然而，成也蕭何，敗也蕭何。遠離危機震源的新興市場雖然以較高增速率先復蘇，但外部環(huán)境的變化最終對新興市場造成了嚴重的拖累，加之內(nèi)部結構性改革停滯制約增長空間，新興市場未來面臨的風險令人憂慮。

　　一方面，出口導向模式雖然在過去十多年時間里為新興經(jīng)濟體快速增長提供了較強的推動力，但也使新興市場對外部需求的沖擊高度敏感。本輪金融危機爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟進入了深度調(diào)整期，經(jīng)濟運行環(huán)境更為艱難復雜，總體復蘇步伐明顯放緩。2011至2013年全球經(jīng)濟復合增長率為3.4%，較危機爆發(fā)前3年下降1.7個百分點，其中發(fā)達經(jīng)濟體復合增長率僅為1.5%，遠低于2005至2007年2.9%的復合增速。在此背景下，新興市場外部需求增長步伐明顯放緩。2011至2013年新興市場出口貿(mào)易增速分別較2010年下降6.97、9.73和9.49個百分點至6.96%、4.19%和4.44%。受此影響，新興市場經(jīng)常貿(mào)易賬戶余額大幅下降。截至2013年末，該余額較2010年末下降了35.4%至2100億美元。

　　另一方面，新興市場過去幾年里享受的寬裕和便宜的融資環(huán)境已經(jīng)開始發(fā)生根本變化。由于美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的調(diào)整，美國以10年期國債利率為代表的長期利率水平已經(jīng)從最低點上升了近100個基點。隨著購債規(guī)模的持續(xù)縮減及可能早于預期的加息措施付諸實踐，未來利率水平進一步上揚是大趨勢。作為全球資金價格的標桿，美國資金成本上行將導致國際利率水平逐步攀升，新興市場將受到較大負面影響。據(jù)IMF測算，新興市場債券指數(shù)（EMBI）綜合收益率上升100個基點，將導致新興市場經(jīng)濟增速下降0.25個百分點。

　　內(nèi)部結構失衡

　　問題凸顯

　　此外，在之前連續(xù)十年強勁增長的同時，一些新興經(jīng)濟體也積累了更多的內(nèi)部結構失衡問題，包括財政赤字上升、貨幣信貸增長過快、經(jīng)常賬戶惡化、通貨膨脹上行等。盡管新興市場已經(jīng)開始加強制度改革、加快結構性轉(zhuǎn)型步伐，但總體進展緩慢。尤其是在產(chǎn)業(yè)結構方面，新興經(jīng)濟體仍主要集中于附加值相對較小的產(chǎn)業(yè)鏈中低端環(huán)節(jié)，在產(chǎn)品研發(fā)、品牌營銷等高端環(huán)節(jié)暫處劣勢，核心競爭力有待提升。據(jù)IMF估測，新興市場所面臨的內(nèi)部宏觀失衡和結構問題已經(jīng)給經(jīng)濟增速造成0.6個百分點的下降，經(jīng)濟結構調(diào)整乃至更強力的改革已是當務之急。

　　值得注意的是，新興市場的規(guī)模和貢獻已今非昔比。作為經(jīng)濟總量全球占比50.4%、增長貢獻達75%的經(jīng)濟體集合，新興市場經(jīng)濟增長持續(xù)放緩必將帶來較大的溢出影響，加大當前全球經(jīng)濟的下行風險。

　　首先，中國、印度等體量較大、發(fā)展較快的新興經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟中的地位提升迅速，其經(jīng)濟增速下滑對全球經(jīng)濟復蘇形成一定的拖累。據(jù)野村研究的報告，如果中國GDP增長率下降1個百分點，中國以外的全球增長將下降0.3個百分點。其中，遭受沖擊最大的經(jīng)濟體將會在亞洲，特別是香港、新加坡 、臺灣的增長率將下降1個百分點甚至更多。在歐元區(qū)，中國經(jīng)濟減速對其總體影響為下降0.3個百分點，其中芬蘭、奧地利、比利時、德國和荷蘭的風險敞口最大。同為“金磚國家”的印度，也是全球重要的大宗商品進口國，進口原油與黃金規(guī)模居于全球前列，其經(jīng)濟增速下滑對全球大宗商品生產(chǎn)國的沖擊也很大。

　　其次，新興經(jīng)濟體之間的相互影響以及市場預期的傳遞與蔓延可能導致新興市場當前面臨的問題更趨惡化。近年來，新興市場經(jīng)濟體之間聯(lián)系日益緊密，特別是中國、印度等新興市場“領頭羊”，通過全球供應鏈對其他新興市場經(jīng)濟增長形成重要的影響。據(jù)IMF測算，中國經(jīng)濟增長遭受1個百分點的沖擊將通過累積效應導致其他新興市場經(jīng)濟增速降幅可能達0.4個百分點，而地理位置與中國距離較遠的拉美新興經(jīng)濟體，受出口貿(mào)易影響經(jīng)濟增速降幅達0.5個百分點。事實上，近年來中國經(jīng)濟增速下滑對于新興市場在2012至2013年大約2%的增速下滑中，可以解釋的部分也達到0.5個百分點。

　　再次，新興市場實體經(jīng)濟增速放緩對金融市場造成較大沖擊，發(fā)達市場亦將受到波及。在錯綜復雜的外部環(huán)境下，新興市場實體經(jīng)濟增速放緩讓金融危機以來持續(xù)看多的國際投行機構開始由多轉(zhuǎn)空，部分機構大幅調(diào)整資金配置，導致新興市場出現(xiàn)資金大量外流。據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）估測，2013年新興市場私人資本跨境流入凈額較2012年減少了360億美元至11450億美元，2014年可能還將進一步減少330億美元。資金外流導致新興市場金融市場遭遇重創(chuàng)，資產(chǎn)價格大幅下跌，金融風險迅速凸顯。一旦新興市場爆發(fā)金融危機，發(fā)達市場必定難以獨善其身。事實上，近年來發(fā)達市場的經(jīng)濟主體與新興市場聯(lián)系更加緊密，以發(fā)達經(jīng)濟體銀行為例，其在新興市場上的頭寸規(guī)模較上世紀90年代擴張了4倍多。新興市場經(jīng)濟增速下滑、金融風險攀升，對發(fā)達市場的負面影響可能將進一步加大。