[ 全球主要央行貨幣政策從集體寬松走向分化，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能分化的結(jié)果，同時(shí)也意味著全球流動(dòng)性超寬松格局的結(jié)束和金融風(fēng)險(xiǎn)的上升 ]

　　2008年金融危機(jī)后，超級(jí)寬松的貨幣政策成為全球央行普遍采用的應(yīng)對(duì)危機(jī)的手段，各國(guó)央行貨幣政策的差異僅在于寬松程度。而進(jìn)入2014年后，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差異影響，全球流動(dòng)性集體寬松格局被打破，“央行貨幣政策大分化”成為全球貨幣市場(chǎng)的新格局。

　　以美聯(lián)儲(chǔ)、新西蘭央行、英國(guó)央行為代表的央行駛向緊縮周期的一端，而以歐洲央行、日本央行、中國(guó)央行為代表的央行則倒向?qū)捤芍芷诘囊欢?。事?shí)上，不僅主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策面臨分化，新興市場(chǎng)內(nèi)部貨幣政策同樣面臨分化。

　　收緊陣營(yíng)：新西蘭聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行、美聯(lián)儲(chǔ)

　　2013年12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將開始每月縮減資產(chǎn)購(gòu)買，這是美聯(lián)儲(chǔ)開始從過去10年的貨幣寬松周期轉(zhuǎn)向緊縮周期的標(biāo)志性事件。2014年3月8日，新西蘭央行首次將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，開啟發(fā)達(dá)國(guó)家央行緊縮周期的大門。6月18日英國(guó)央行行長(zhǎng)卡尼稱，加息時(shí)點(diǎn)可能早于市場(chǎng)預(yù)期。

　　3月以來(lái)，新西蘭聯(lián)儲(chǔ)三度加息。同時(shí)，新西蘭聯(lián)儲(chǔ)希望利率達(dá)到更中性的水平，其對(duì)利率的預(yù)估暗示今年利率還會(huì)兩度調(diào)高25個(gè)基點(diǎn)，并在2015年依然保持這樣的速度。

　　英國(guó)央行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景樂觀，年底前加息成為可能。6月18日公布的英國(guó)政策會(huì)議紀(jì)要顯示，其貨幣政策委員會(huì)（MPC）對(duì)市場(chǎng)年內(nèi)加息預(yù)期較弱稍感意外?？岱Q，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期將吸收掉閑置產(chǎn)能，加息可能早于市場(chǎng)預(yù)期。

　　我們認(rèn)為以下兩個(gè)條件將促使英國(guó)央行提前加息：一是英國(guó)經(jīng)濟(jì)廣泛、持續(xù)的復(fù)蘇；二是正如MPC成員強(qiáng)調(diào)的那樣，如果央行加息的路徑是漸進(jìn)的，那么遠(yuǎn)端利率不會(huì)很高。

　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)明年的利率預(yù)期繼續(xù)上移，暗示加息速度可能更快。

　　寬松陣營(yíng)：歐洲央行、中國(guó)央行、日本央行

　　以歐洲央行、中國(guó)央行為代表的央行則延續(xù)寬松周期。

　　在6月5日利率決議上，歐洲央行宣布全面降息以及一攬子寬松組合，拉開了歐洲央行的寬松序幕。在通脹惡化、貨幣升值、流動(dòng)性趨緊的三重壓力下，歐洲央行終于在6月5日的利率決議上宣布實(shí)行一系列寬松組合。歐洲央行的一攬子寬松組合包括：將主要再融資利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，降為0.15%；歐洲央行隔夜存款利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，降為-0.1%；隔夜貸款利率下調(diào)35個(gè)基點(diǎn)，降為0.4%；實(shí)行規(guī)模為4000億歐元定向LTRO操作；結(jié)束SMP沖銷。同時(shí)，歐洲央行還在籌備ABS資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。由于ABS購(gòu)買尚在籌備中，且該工具所能釋放的流動(dòng)性有限，不能促進(jìn)通脹率的持續(xù)走高，我們認(rèn)為歐洲全面QE才是解決通脹和經(jīng)濟(jì)問題的良藥。

　　迫于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的壓力和對(duì)全面寬松的顧慮，中國(guó)央行在4月份啟動(dòng)了“定向?qū)捤?rdquo;的貨幣政策。隨著近日中國(guó)央行將定向削減存款準(zhǔn)備金率擴(kuò)大至四大商業(yè)銀行，我們確信，“中國(guó)版定向QE”還將繼續(xù)。

　　為了應(yīng)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)的下行，中國(guó)央行4月份實(shí)行了定向再貸款，以配合政府的“微刺激”政策，并于6月份實(shí)行了定向降準(zhǔn)。近日更將定向降準(zhǔn)的范圍擴(kuò)大至四大商業(yè)銀行，從而證實(shí)了央行決定利用進(jìn)一步的貨幣政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，下半年中國(guó)央行會(huì)進(jìn)一步削減利率，加上已采取的降準(zhǔn)措施，這些將使今年的GDP接近政府7.5%的目標(biāo)。

　　年初以來(lái)，日本央行并未出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的進(jìn)一步寬松，甚至日本央行內(nèi)部出現(xiàn)了有關(guān)結(jié)束寬松的討論，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)失控和消費(fèi)稅上調(diào)延遲了日本央行的行動(dòng)時(shí)點(diǎn)，未來(lái)日本央行還將實(shí)行進(jìn)一步寬松。

　　日本央行短期不會(huì)進(jìn)一步寬松，并不意味著結(jié)束寬松。2013年4月日本央行出臺(tái)了一大批貨幣刺激政策，試圖推動(dòng)通脹率在大約兩年時(shí)間里達(dá)到2%。進(jìn)入2014年后，市場(chǎng)預(yù)期日本央行會(huì)實(shí)行進(jìn)一步的貨幣寬松政策，但半年已過，仍維持著0.1%的利率和以每月60萬(wàn)億~70萬(wàn)億日元的規(guī)模擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣。我們認(rèn)為日本通脹率會(huì)在今年夏天見頂，日本仍需更多刺激措施才能達(dá)到2%的目標(biāo)。

　　新興市場(chǎng)央行貨幣政策分化

　　事實(shí)上，不僅主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策面臨分化，新興市場(chǎng)的貨幣政策同樣面臨分化。

　　新興市場(chǎng)中的亞洲國(guó)家將提前加息或延遲寬松以應(yīng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)；與歐元區(qū)關(guān)系密切的中東歐的許多國(guó)家已采取或?qū)⒉扇捤蓱?yīng)對(duì)歐洲央行寬松政策的不利影響；對(duì)于南北美國(guó)家，經(jīng)濟(jì)分化驅(qū)動(dòng)央行貨幣政策差異。

　　新興市場(chǎng)國(guó)家中的亞洲國(guó)家通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，提前加息或延遲降息成多數(shù)國(guó)家首選。

　　近期油價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)又至。與能源相關(guān)的價(jià)格上漲影響通常被央行視為負(fù)的增長(zhǎng)沖擊?？紤]到各國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分化，貨幣政策反應(yīng)各不相同。更高的燃油和食品價(jià)格將延遲印度央行削減利率，盡管其經(jīng)濟(jì)疲弱。然而，馬來(lái)西亞和菲律賓的央行可能選擇先發(fā)制人的加息，控制食品和油價(jià)上升的二級(jí)效應(yīng)。其他國(guó)家——例如韓國(guó)、新加坡會(huì)使用貨幣對(duì)抗進(jìn)口價(jià)格上升的壓力。

　　歐洲央行的寬松政策促使中東歐國(guó)家實(shí)施寬松貨幣政策。匈牙利已經(jīng)在通往寬松的路上；土耳其連續(xù)兩個(gè)月降息125個(gè)基點(diǎn)；波蘭近期通脹下降，為寬松掃除了障礙；捷克央行將迫于通縮和貨幣被動(dòng)升值壓力，而決定降息。

　　南北美的經(jīng)濟(jì)分化驅(qū)動(dòng)拉美貨幣政策分化。目前南美和北美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化，南非經(jīng)濟(jì)停滯，北美加速發(fā)展。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異將決定兩個(gè)地區(qū)的貨幣政策走向分化。巴西、墨西哥、智利等主要南美洲國(guó)家的央行均已采取或?qū)⒉扇捤烧摺?/p>

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能分化

　　總體來(lái)說(shuō)，在經(jīng)過多年的共同寬松之后，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家央行還是新興市場(chǎng)國(guó)家央行，均面臨著不同程度的分化。

　　觀察處于收緊周期陣營(yíng)的央行，我們發(fā)現(xiàn)快于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹率上升、勞動(dòng)力市場(chǎng)改善，是這些央行貨幣政策正常化的共同驅(qū)動(dòng)力。金融危機(jī)以來(lái)，這些央行采取的常規(guī)或非常規(guī)政策逐漸將本國(guó)經(jīng)濟(jì)拉出了經(jīng)濟(jì)衰退及通縮的泥潭。而通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇、經(jīng)濟(jì)停滯甚至衰退，也成為各國(guó)央行采取寬松或維持寬松的共同理由。

　　全球主要央行貨幣政策從集體寬松走向分化，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能分化的結(jié)果，同時(shí)也意味著全球流動(dòng)性超寬松格局的結(jié)束和金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。

　　過去五年，盡管全球復(fù)蘇態(tài)勢(shì)依然疲弱，但資本市場(chǎng)的復(fù)蘇卻勢(shì)如破竹：全球主要市場(chǎng)股指頻繁創(chuàng)下歷史新高；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家中受次貸危機(jī)和金融危機(jī)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)重挫的美國(guó)和歐洲市場(chǎng)，泡沫已經(jīng)開始隱現(xiàn)；新興市場(chǎng)也開啟了反彈模式。然而，伴隨美國(guó)加息臨近以及貨幣政策收緊陣營(yíng)的擴(kuò)大，全球流動(dòng)性的天平已經(jīng)開始緩慢傾斜，那些依靠流動(dòng)性推高卻沒有基本面支撐的資產(chǎn)將面臨巨大挑戰(zhàn)。這樣看來(lái)，新興市場(chǎng)資產(chǎn)當(dāng)前全面反彈的前景并不樂觀。