[ 全球央行加息路線圖逐漸清晰，政策收緊周期的到來(lái)將對(duì)全球市場(chǎng)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，特別是一些基本面脆弱的新興市場(chǎng)，未來(lái)可能面臨重大風(fēng)險(xiǎn) ]

　　目前，全球已有8家央行轉(zhuǎn)入加息周期，另有英國(guó)央行加息預(yù)期提前至今年底。全球央行加息行動(dòng)從無(wú)到有，從少到多，從邊緣國(guó)家到核心國(guó)家，正在完成從量變到質(zhì)變的重要變化，明年美國(guó)也將開(kāi)始加息，屆時(shí)全球央行將正式進(jìn)入政策收緊周期，這將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。

　　8家央行率先進(jìn)入加息周期

　　在2008~2014年5年的寬松周期背景下，貨幣刺激作用逐步顯效，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖節(jié)奏不同，但步伐一致。目前，馬來(lái)西亞、印度尼西亞、南非、印度、巴西、俄羅斯、哥倫比亞及新西蘭8個(gè)國(guó)家的央行已進(jìn)入加息周期。

　　馬來(lái)西亞：2010年3月至5月3次上調(diào)隔夜利率，從2.25%上調(diào)至2.75%，2011年5月再度上調(diào)至3%。受到外部經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)強(qiáng)勁的影響，馬來(lái)西亞國(guó)內(nèi)需求也日益旺盛，地區(qū)間貿(mào)易往來(lái)密切，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比預(yù)期更為快速，而物價(jià)由于受到管制，僅在經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)下緩慢上漲，并未造成風(fēng)險(xiǎn)。

　　印度尼西亞：2013年5月至11月多次上調(diào)隔夜拆借利率，從5.75%上調(diào)至7.5%。由于美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)退出QE，大量資金陸續(xù)撤離新興經(jīng)濟(jì)體，貨幣貶值幅度達(dá)到11.7%，同時(shí)，受能源價(jià)格上漲影響，印尼6月年化CPI高達(dá)5.9%，高于設(shè)定的目標(biāo)通脹率（4.5%）。

　　南非：2014年1月29日上調(diào)再回購(gòu)利率，從5%上調(diào)至5.5%。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE導(dǎo)致資金外流，南非蘭特大幅貶值，迫使通脹上行，目標(biāo)通脹率區(qū)間為3%~6%，而當(dāng)時(shí)通脹率已達(dá)5.7%。

　　印度：2014年1月29日上調(diào)再回購(gòu)利率，從7.75%上調(diào)至8%。雖然印度蔬菜、水果等價(jià)格下降，一定程度上引起了總體物價(jià)的下滑，但通脹率仍在兩位數(shù)，加上2013年12月中旬加稅措施的實(shí)施，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)資本外流嚴(yán)重。

　　巴西：2013年4月17日至2014年4月3日上調(diào)隔夜利率，從7.25%上調(diào)至11%。巴西物價(jià)擴(kuò)散指數(shù)持續(xù)上漲，通脹率頑固徘徊于高位，而國(guó)內(nèi)外通脹前景仍有較大不確定性，所以巴西央行選擇使用謹(jǐn)慎的貨幣政策。

　　俄羅斯：2014年3月、4月兩次上調(diào)關(guān)鍵政策利率，從5.5%上調(diào)至7.5%。由于2014年2月、3月烏克蘭局勢(shì)的發(fā)展給俄羅斯經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了諸多不確定性，使得俄羅斯盧布進(jìn)一步貶值，資金集中撤出，外部融資環(huán)境惡化。4月局勢(shì)稍微穩(wěn)定，外匯趨穩(wěn)，外部重燃對(duì)俄羅斯資產(chǎn)的興趣。2014年2月到5月，俄羅斯通脹率從6.2%升至7.6%，主要原因是盧布貶值帶來(lái)的商品和服務(wù)價(jià)格升高，對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的管控和對(duì)未來(lái)通脹的期望也使得通脹率走高。預(yù)計(jì)2014年底通脹率會(huì)降至6%，俄羅斯央行認(rèn)為保持當(dāng)前貨幣政策可保證物價(jià)增速放緩，并在中期達(dá)到目標(biāo)通脹率。

　　哥倫比亞：2014年5月30日上調(diào)再回購(gòu)利率，從3.5%上調(diào)至3.75%。哥倫比亞宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，預(yù)計(jì)2014年能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能接近滿負(fù)荷，失業(yè)率保持下行。2014年4月通脹率持續(xù)走高，逼近3%，預(yù)計(jì)未來(lái)將繼續(xù)上行，不過(guò)由于商業(yè)信貸增長(zhǎng)，實(shí)際利率有所下滑。所以總體來(lái)說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，通脹率正在朝既定目標(biāo)靠攏，目前小幅利率調(diào)整是為防止未來(lái)利率的急劇變化，保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

　　新西蘭：聯(lián)儲(chǔ)在3月份議息會(huì)議上率先加息，成為首個(gè)周期收緊的發(fā)達(dá)國(guó)家央行，2014年以來(lái)已實(shí)現(xiàn)三次加息，并且對(duì)利率的預(yù)估暗示年內(nèi)還會(huì)再度上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，并保持該速度到2015年。

　　英國(guó)很可能年底前加息

　　英國(guó)貨幣政策委員會(huì)（MPC）6月18日公布的政策會(huì)議紀(jì)要表明，對(duì)于“市場(chǎng)對(duì)央行年內(nèi)加息的預(yù)期較弱”稍感意外，英國(guó)央行行長(zhǎng)卡尼稱，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期將促進(jìn)閑置產(chǎn)能的吸收，加息可能早于市場(chǎng)預(yù)期。這些言論使得市場(chǎng)將英國(guó)央行首次加息的時(shí)點(diǎn)提前至今年12月。

　　英國(guó)一季度GDP增速達(dá)0.8%，二季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能保持良好；至4月，ILO失業(yè)率降至6.6%，創(chuàng)下2009年1月以來(lái)的最低水平，就業(yè)人數(shù)增加34.5萬(wàn)，創(chuàng)1971年有記錄以來(lái)最高值；4月英國(guó)房?jī)r(jià)同比增長(zhǎng)9.9%，當(dāng)前房?jī)r(jià)比2008年1月的峰值還高出6.5%。高企的房?jī)r(jià)也為加息施加了巨大壓力，隨著商業(yè)情緒的改善，2014年及2015年投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)也將進(jìn)一步增大。

　　盡管復(fù)蘇速度不及危機(jī)前的最高水平，但就業(yè)強(qiáng)勁、房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)累積、消費(fèi)者信心持續(xù)改善、價(jià)格壓力溫和、消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁等因素均推動(dòng)英國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好。我們認(rèn)為，由于近期經(jīng)濟(jì)意外上行，國(guó)內(nèi)需求釋放，勞動(dòng)力市場(chǎng)上行超預(yù)期，將促使英國(guó)提前加息。

　　料明年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)良好，加息將按計(jì)劃推進(jìn)。

　　5月份美國(guó)數(shù)據(jù)保持堅(jiān)挺，制造業(yè)PMI從54.9進(jìn)一步提高至55.4，服務(wù)業(yè)PMI從55.2提高至56.3，工業(yè)產(chǎn)出在4月下滑0.6%之后，5月恢復(fù)至0.6%的增長(zhǎng)；就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼，6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)驚艷全球，單月新增就業(yè)28.8萬(wàn)人，同時(shí)失業(yè)率降至6.1%，創(chuàng)下近六年以來(lái)的最低水平；5月份CPI從上個(gè)月的2%升至2.1%，引發(fā)了金融市場(chǎng)的緊張情緒，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊貨幣政策的可能性增加。從全球主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)比來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍最為強(qiáng)勁。

　　美聯(lián)儲(chǔ)政策重點(diǎn)從加息時(shí)點(diǎn)轉(zhuǎn)向加息方式。4月公布的FOMC會(huì)議紀(jì)要，將市場(chǎng)對(duì)加息問(wèn)題的關(guān)注焦點(diǎn)從“何時(shí)加息”轉(zhuǎn)向“如何加息”，4月FOMC會(huì)議提出了包括隔夜逆回購(gòu)（RRP）、定期存款工具（TDF）、超額準(zhǔn)備金利率（IOER）在內(nèi)的幾種加息方案，但出于謹(jǐn)慎規(guī)劃，美聯(lián)儲(chǔ)尚未做出最終決定。

　　我們認(rèn)為，為實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化的平穩(wěn)過(guò)渡，美聯(lián)儲(chǔ)在首次加息時(shí)可能不會(huì)選擇聯(lián)邦基金利率作為政策工具，而可能是通過(guò)RRP、TDF和IOER的共同操作，向更大范圍的交易對(duì)手支付央行利息，從而將美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策意圖有效地傳給市場(chǎng)。

　　未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息將標(biāo)志著全球央行真正達(dá)到貨幣政策拐點(diǎn)，屆時(shí)全球經(jīng)濟(jì)將邁入政策收緊周期。由于美元的全球中心貨幣地位，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家特別是外圍國(guó)家具有顯著的溢出效應(yīng)，貨幣政策的變化可通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)、匯率變化等渠道傳導(dǎo)至各個(gè)市場(chǎng)。因此只有美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，全球央行才是真正達(dá)到了貨幣政策拐點(diǎn)。

　　緊縮周期可能伴隨“全球脆弱區(qū)域”新一輪的金融危機(jī)

　　歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)歷次收緊政策均伴隨某些區(qū)域的金融危機(jī)。

　　寬松的貨幣政策可以為全球市場(chǎng)注入流動(dòng)性，資金往往從發(fā)達(dá)國(guó)家流向發(fā)展中國(guó)家，比如兩次石油危機(jī)期間，拉美市場(chǎng)吸收了大量跨境資金，2000年以后，國(guó)際資本的流入又推動(dòng)了金磚國(guó)家的快速發(fā)展，次貸危機(jī)后美國(guó)連續(xù)3次量化寬松政策也是新興市場(chǎng)過(guò)去幾年流動(dòng)性膨脹、信貸擴(kuò)張、杠桿率高企的直接原因。

　　相反，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)歷次收緊政策均伴隨某些區(qū)域的金融危機(jī)。如上世紀(jì)80年代初，美國(guó)為對(duì)抗滯脹采取了沃克爾的穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量政策，聯(lián)邦基金利率一度接近20%，接著1982年拉美國(guó)家債務(wù)危機(jī)爆發(fā)；上世紀(jì)80年代末，聯(lián)邦基金利率又創(chuàng)下階段高點(diǎn)近10%，導(dǎo)致韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)泡沫破滅；1990年至1993年的寬松貨幣政策后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊政策，1994年墨西哥比索危機(jī)爆發(fā)。而美聯(lián)儲(chǔ)該輪加息至高點(diǎn)后，美元和日元的匯率劇烈動(dòng)蕩，繼而推動(dòng)了1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯危機(jī)以及1999年的巴西金融危機(jī)；2000至2001年美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的后期，阿根廷無(wú)法頂住壓力，短期利率飆升，最終爆發(fā)貨幣危機(jī)。

　　基本面較差的新興市場(chǎng)將成為政策收緊沖擊的重災(zāi)區(qū)。明年之后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，未來(lái)全世界央行的貨幣政策也將逐漸收緊，屆時(shí)資本流動(dòng)減少，資產(chǎn)價(jià)格下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將承受壓力，全球可能面臨重大風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)，一些基本面較差的新興市場(chǎng)，如印度、巴西、印尼、土耳其、南非等國(guó)將可能成為這場(chǎng)金融危機(jī)的重災(zāi)區(qū)。

　　以巴西為例，巴西國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，物價(jià)高漲，經(jīng)常賬戶赤字嚴(yán)重，在加息周期中恐面臨較大風(fēng)險(xiǎn)：1。受中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降拖累，巴西經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低迷，尤其是大宗商品出口情況變差。2。雷亞爾貶值，國(guó)內(nèi)進(jìn)口物價(jià)走高，巴西央行多次加息（已加息11%）仍不見(jiàn)好轉(zhuǎn)。3。隨著全球資金流動(dòng)減少，巴西的經(jīng)常賬戶赤字將會(huì)使雷亞爾進(jìn)一步貶值，國(guó)內(nèi)進(jìn)口物價(jià)繼續(xù)走高。4。經(jīng)濟(jì)不見(jiàn)起色，工資水平無(wú)法跟上通脹水平。

　　所以，隨著8家央行啟動(dòng)加息，英國(guó)央行加息預(yù)期提前至今年底，美國(guó)很大可能在明年加息，全球央行加息路線圖逐漸清晰，政策收緊周期的到來(lái)將對(duì)全球市場(chǎng)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，特別是一些基本面脆弱的新興市場(chǎng)，未來(lái)可能面臨重大風(fēng)險(xiǎn)。