中國正在經(jīng)歷一場信貸熱潮。這場信貸繁榮更多的發(fā)生在金融行業(yè)內(nèi)部，而非在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，這一點(diǎn)也許并不廣為人知。我們認(rèn)為這使得金融部門更加脆弱，并削弱了貨幣政策的有效性。我們上調(diào)對中國宏觀風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測。

　　金融部門內(nèi)的信貸激增

　　銀行信貸和M2增速2015年以前一直比較接近，自15年以來兩者之間的差額迅速擴(kuò)大(圖C1)。這表明目前通過信貸擴(kuò)張來刺激經(jīng)濟(jì)的政策并未完全轉(zhuǎn)化為對企業(yè)和家庭的貸款。在2015年，銀行對非銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸同比增長了53.5%，而在2016年第一季度，這一增速更達(dá)到68.3%;與此同時(shí)，銀行對政府、企業(yè)和家庭住戶的信貸在這兩個(gè)時(shí)段僅增長了20.0%和19.5%(圖C2)。

　　圖表

　　對非銀行金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張更多采用的是投資而非貸款的形式。除四大行外的其它12家A股上市銀行，其投資類資產(chǎn)在2015年和2016Q1期間增加了5.5萬億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于同期3.3萬億元人民幣的凈新增貸款。這些投資類資產(chǎn)透明度較低，因而可能比貸款的潛在風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　為什么會(huì)有這樣的情況發(fā)生?經(jīng)濟(jì)增長在2015年上半年放緩，政府在2015年年中啟動(dòng)寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，并在2016年第一季度加強(qiáng)了寬松力度。金融部門內(nèi)大量低成本的流動(dòng)性壓低了市場利率。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)的產(chǎn)能過剩使得投資機(jī)會(huì)仍然有限。在此宏觀背景下，一些金融機(jī)構(gòu)可能通過加大自身的杠桿率以追逐更高的回報(bào)。這些活動(dòng)往往發(fā)生在監(jiān)管真空領(lǐng)域。

　　效力遞減的刺激政策，脆弱的金融部門，以及更受限的貨幣政策

　　2009年的4萬億刺激政策可能比本輪刺激政策更加有效，因?yàn)楫?dāng)時(shí)信貸增長和M2增速都達(dá)到了相似幅度的躍升，顯示信貸資金傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前金融體系內(nèi)部的快速信貸擴(kuò)張，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，并使得金融部門更加脆弱。而一個(gè)脆弱的金融部門制約著貨幣政策的有效性。

　　傳統(tǒng)的觀點(diǎn)側(cè)重于關(guān)注非金融部門的債務(wù)和銀行潛在的不良貸款問題。這些風(fēng)險(xiǎn)可能需要很多年才會(huì)完全爆發(fā)。我們的報(bào)告強(qiáng)調(diào)的是一種新的風(fēng)險(xiǎn)來源。它來自于金融體系內(nèi)部。如果沒有適當(dāng)監(jiān)管，可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞性較大的影響。

　　國際經(jīng)驗(yàn)也顯示出了同樣的預(yù)警信號(hào)。在亞洲金融[0.00%]危機(jī)之前，信貸增長在韓國和泰國持續(xù)超越M2增速。學(xué)術(shù)研究表明，較高的銀行非存款性負(fù)債會(huì)加大一國金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。這些現(xiàn)象在中國已經(jīng)出現(xiàn)，而且有惡化趨勢。

　　上調(diào)對宏觀風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測

　　在1月4日的報(bào)告里，我們認(rèn)為有20%的可能性，中國經(jīng)濟(jì)增長在2017到2019年間會(huì)連續(xù)四個(gè)季度跌至6%以下。由于以上討論的金融風(fēng)險(xiǎn)在上升，我們調(diào)整這一概率至25%。這種情況發(fā)生的途徑之一是貨幣政策保持寬松太久，進(jìn)一步推高通貨膨脹。

　　中國金融業(yè)隱性風(fēng)險(xiǎn)上升信貸和M2增速之間的差距擴(kuò)大

　　中國的銀行信貸增長和M2增速曾一度保持同步。這不難理解，因?yàn)槿绻y行的主要業(yè)務(wù)是將存款轉(zhuǎn)發(fā)為貸款，這兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性應(yīng)該很高。但是近年情況發(fā)生變化。銀行信貸的同比增速已經(jīng)從2014年下半年的15%提升至2016年三月底的25.4%。M2增速在2015年中政策寬松后逐步提升，但在2016年三月底也僅為13.5%。這兩個(gè)增速之間的差值從2015年6月的7.8%擴(kuò)大到2016年3月的12%。

　　另一種觀察這兩個(gè)指標(biāo)差距的視角是研究它們?nèi)嗣駧帕恐抵g而非同比增長速度之間的差值。在2014年7月和2016年3月間，中國銀行[-0.61% 資金 研報(bào)]的信貸總額增加了41萬億元。在調(diào)整了同期銀行系統(tǒng)國外凈資產(chǎn)下降1.7萬億元的影響后，它比同期23.7萬億元M2的擴(kuò)張累計(jì)高出15.5萬億元。這一累計(jì)差額相當(dāng)于中國2015年國內(nèi)生產(chǎn)總值的23%。

　　信貸和M2增速之間逐漸擴(kuò)大的差值是令人擔(dān)憂的。類似的情況在韓國和泰國的重大金融危機(jī)之前也出現(xiàn)過。

　　在泰國，信貸增長從1992年中期開始持續(xù)超越M2增長，且一直延續(xù)至亞洲金融危機(jī)。這一差值在1994年十一月一度高達(dá)19.5%。

　　在韓國，信貸和M2增長之間的差值從1996年8月、亞洲金融危機(jī)開始之前出現(xiàn)，在1998年三月達(dá)到13%的頂峰。它在2006年到2007年全球金融危機(jī)之前再次擴(kuò)大。在美國次貸危機(jī)之前也出現(xiàn)了類似的情形，但整體情況不如亞洲金融危機(jī)時(shí)明朗。信貸增速在2002和2005年間持續(xù)高于M2增速，但在2006年年初縮小。由于數(shù)據(jù)的限制，我們無法深入研究20世紀(jì)80年代日本的經(jīng)驗(yàn)。

　　金融部門的信貸熱潮

　　信貸增速為什么會(huì)大幅超出M2增速?答案是，銀行信貸有很大一部分通過非存款渠道循環(huán)回到銀行體系內(nèi)部。我們舉兩個(gè)簡單的例子來進(jìn)行說明。在通常的情況下(例1)，當(dāng)銀行A借款100元給B公司時(shí)，銀行信貸上升100元，銀行的存款(M2)也會(huì)上升大約等同的數(shù)額。這是因?yàn)锽公司或者會(huì)將該貸款作為存款持有，或者用它來支付業(yè)務(wù)活動(dòng)。在后一種情況下，該帳款的收款人也會(huì)再將存款存回銀行。

　　在例2中，M2的增長要比新增信貸小很多。在這種情況下，首先銀行A會(huì)借款100元給非銀行金融機(jī)構(gòu)C，其次C會(huì)使用該貸款購買由A發(fā)行的債券，最后A再將通過發(fā)行債券取得的100元資金借給B公司。通過此途徑產(chǎn)生的新增信貸200元(B和C分別借款100元)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過存款或M2的增加(100元)。這種情況的發(fā)生是因?yàn)樵诮鹑隗w系內(nèi)部，即銀行A和非銀行金融機(jī)構(gòu)C之間，出現(xiàn)了信貸擴(kuò)張。一部分的銀行信貸在C購買A發(fā)行的債券時(shí)，再次回到了銀行系統(tǒng)，而沒有形成M2。

　　現(xiàn)實(shí)中的情況當(dāng)然比這個(gè)例子更復(fù)雜。問題是，在現(xiàn)實(shí)世界中，為什么銀行和借款人之間會(huì)大規(guī)模的進(jìn)行如A和C之間的交易，使得新增信貸與M2之間在20個(gè)月內(nèi)的累積差值超過了GDP的20%?

　　我們認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的根本性的原因是中國經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)性放緩，而它產(chǎn)生多重影響。首先，它減少了投資機(jī)會(huì)，并降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體投資回報(bào)。這削弱了投資者向銀行借款并進(jìn)行實(shí)際投資的意向。其次，從銀行的角度來看，經(jīng)濟(jì)放緩壓縮了利差。銀行理財(cái)產(chǎn)品和公司債[0.01%]券收益率之間逐漸消失的差值就反映了這一情況。最后，從政府的角度來看，則希望通過放松貨幣和財(cái)政政策來穩(wěn)定增長。

　　這些互相沖突的因素導(dǎo)致的結(jié)果正是我們觀察到的：一方面，銀行業(yè)一直在積極推動(dòng)新的信貸，部分源于政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的意愿，部分可能因?yàn)殂y行自身希望通過加大杠桿來抵消收窄的利差帶來的影響。另一方面，許多借款人不愿把從銀行借來的信貸投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。相反，他們在試圖尋求金融投資機(jī)會(huì)。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益的下降和追逐回報(bào)的金融資產(chǎn)擴(kuò)大，借款人通過加大杠桿來提高收益的行為不應(yīng)該令人感到過于吃驚。

　　非銀行金融機(jī)構(gòu)日益重要的影響

　　對最近幾年銀行資產(chǎn)和負(fù)債擴(kuò)張更仔細(xì)的研究表明，非銀行金融機(jī)構(gòu)可能有著至關(guān)重要的影響。

　　在銀行信貸擴(kuò)張方面，在過去兩年左右，一個(gè)引人注目的趨勢是對非銀行金融部門的信貸和對非金融部門(向包括政府、企業(yè)和家庭住戶)的信貸增速差額在不斷擴(kuò)大。在2012-13年度，這兩者之間的差額僅有20ppt;它在2014-15年擴(kuò)大到大約33ppt，而在2016Q1進(jìn)一步上升至約50ppt。非銀行金融機(jī)構(gòu)因此獲得的新增信貸比重從2012-13年的15.3% 上升到2014年的25.3%和2015年與2016Q1間的32%。與此相對應(yīng)，銀行的非貸款性資產(chǎn)迅速上升，其中很多是對非銀行金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品。舉例來說，如果我們看一下除四大行以外的12家A股上市銀行，其投資類資產(chǎn)，例如應(yīng)收賬款投資，在2015年和2016Q1期間增加了5.5萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其同期3.3萬億元貸款存量的增幅。這些投資類資產(chǎn)透明度較低，因而可能比貸款風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　另一個(gè)表明非銀行金融機(jī)構(gòu)重要影響的標(biāo)志是它們與銀行凈借貸余額的轉(zhuǎn)變。在2008年和2014年初間，非銀行金融機(jī)構(gòu)整體上一直是商業(yè)銀行的凈債權(quán)人。這種情況在2014年6月第一次發(fā)生轉(zhuǎn)變，然后從2015年中開始，非銀行金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)明確成為銀行的凈借款人。在2016年3月，他們從商業(yè)銀行系統(tǒng)的凈借款達(dá)到人民幣7.3萬億元。和2014年5月比，凈借貸頭寸在21個(gè)月內(nèi)的變化達(dá)到了9萬億元。

　　非銀行金融機(jī)構(gòu)有可能發(fā)揮關(guān)鍵作用的原因還包括，和絕大多數(shù)非金融私營實(shí)體相比，它們可以更好地參與銀行間市場投資。銀行間市場投資是一個(gè)將銀行信貸循環(huán)回銀行系統(tǒng)的重要渠道。如圖12所示，在2014年7月至2016年3月間，銀行的新增信貸與M2增量之間的資金缺口，主要是通過(i)發(fā)行債券，及(ii)其他非M2負(fù)債來填補(bǔ)的。鑒于非金融私營實(shí)體的業(yè)務(wù)性質(zhì)，即使它們是部分債務(wù)的債權(quán)人，其潛在的交易很有可能是通過非銀行金融機(jī)構(gòu)橋接完成的。

　　強(qiáng)調(diào)非銀行金融機(jī)構(gòu)所扮演的角色并不意味著它們是目前狀況的唯一驅(qū)動(dòng)力。相反，我們相信很多信貸循環(huán)的行為可能實(shí)際上是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)“共同努力”通過金融扛桿去追求更高回報(bào)的結(jié)果。這些活動(dòng)往往發(fā)生在單一監(jiān)管部門無法進(jìn)行有效監(jiān)督的監(jiān)管真空領(lǐng)域。在這個(gè)意義上，這個(gè)問題在過去兩年的迅速擴(kuò)大也同樣暴露了中國目前金融監(jiān)管框架的不足。

　　宏觀和市場的影響脆弱的金融業(yè)是新的風(fēng)險(xiǎn)來源

　　市場已經(jīng)開始擔(dān)憂中國的債務(wù)問題，但他們可能忽略了一個(gè)關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)。市場流行的觀點(diǎn)可以歸結(jié)為“投資低效論”：信貸被分配到了不盈利的項(xiàng)目。這樣的論點(diǎn)引導(dǎo)投資者去更多關(guān)注銀行體系的潛在不良貸款問題。

　　如果中國的問題只是糟糕的投資項(xiàng)目，宏觀風(fēng)險(xiǎn)可能需要很多年才會(huì)爆發(fā)。大多數(shù)的大型金融機(jī)構(gòu)都是由政府所有。如果政府選擇滾動(dòng)不良貸款以支持經(jīng)濟(jì)增長，他們可以這樣做。

　　我們也同樣關(guān)注投資的效率問題，但我們認(rèn)為它并不是問題的全貌。我們認(rèn)為金融體系內(nèi)部的快速信貸擴(kuò)張是一個(gè)重要的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。這種新增信貸的累計(jì)金額從2014年中期開始達(dá)到約為人民幣15.5萬億元，等同于2015年GDP的23%。正如我們最近在房地產(chǎn)市場和商品期貨市場中所見證到，它催生資產(chǎn)泡沫從而導(dǎo)致金融部門脆弱。

　　金融體系內(nèi)部的信貸激增比2015年股票市場的杠桿問題更令人憂心。去年股市的去杠桿化并沒有造成顯著的宏觀影響，因?yàn)檫@部分杠桿關(guān)系到券商，而不是銀行。但我們在本報(bào)告中討論的信貸風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于銀行本身。一些中小型銀行的激進(jìn)擴(kuò)張行為可能對宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響尤其應(yīng)該引起警惕。

　　國際經(jīng)驗(yàn)與我們的研究結(jié)果是一致的。學(xué)術(shù)界的最新研究表明，銀行負(fù)債的構(gòu)成關(guān)系到金融穩(wěn)定。Hahm, Shin和Shin(2013)發(fā)現(xiàn)，銀行非存款負(fù)債的快速增長會(huì)加大金融危機(jī)的可能性。而這種現(xiàn)象在中國已經(jīng)出現(xiàn)。

　　四月份債券市場的動(dòng)蕩顯示出金融行業(yè)確實(shí)對流動(dòng)性沖擊相當(dāng)敏感。正如我們在前文分析到的，在2014年7月和2016年3月之間，銀行凈債券發(fā)行達(dá)到人民幣6萬億元，占同期新增信貸和M2增長之間的累計(jì)差額的38%。

　　刺激有效性下降，貨幣政策更加受制

　　政府在2008以后幾次通過貨幣政策來穩(wěn)定增長。這一策略的有效性正在明顯下降。在2008年和2014年中之間，銀行發(fā)放的新增信貸基本等值于該時(shí)期的新增貨幣供應(yīng)量。相比之下，自2014年7月開始，每100元的銀行新增信貸只帶來了60元的M2增量。

　　這有助于解釋為什么雖然銀行信貸大規(guī)模擴(kuò)張，但增長在這段時(shí)間僅略微反彈。這與2009年GDP增長在第四季度由第一季度的6.2%回升至11.7%形成鮮明對比。

　　這同樣給人民銀行帶來了另外一個(gè)難題。一方面，經(jīng)濟(jì)增長在第一季度的企穩(wěn)和可能在第二季度進(jìn)一步加強(qiáng)的跡象表明，央行應(yīng)該很快會(huì)轉(zhuǎn)向更為中性的政策立場，以避免過度刺激經(jīng)濟(jì)，并最小化擴(kuò)張政策帶來的負(fù)面影響。然而這樣做，將有可能導(dǎo)致債券市場的緊縮，并引發(fā)動(dòng)蕩性的平倉。這會(huì)使得政府要面臨更高的債券融資成本，而其在今年仍有大量的債務(wù)置換計(jì)劃要開展。

　　上調(diào)2017-19年的宏觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測

　　我們在1月4號(hào)的報(bào)告中，開始用概率來評估宏觀風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)我們對經(jīng)濟(jì)增長在2017-2019間出現(xiàn)連續(xù)4個(gè)季度下滑到6%以下的情景分配了20%的概率。我們現(xiàn)在將這一概率調(diào)高至25%。這種低于6%的增長情形可能發(fā)生的一種途徑是貨幣政策寬松過久，繼而推高通貨膨脹。因?yàn)榇碳ふ呖赡軙?huì)使得增長在2016上半年保持在6.7%以上，我們對今年經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的判斷保持不變，仍然認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長在2016年全年低于6%的概率為10%。