負(fù)利率環(huán)境時(shí)，全球投資者如何聞風(fēng)策動(dòng)

　　漲?跌?市場(chǎng)多空博弈正酣。英國(guó)新首相上任，英鎊應(yīng)聲上漲。美元指數(shù)在96.0關(guān)口盤(pán)整，受其牽動(dòng)，人民幣匯率短線趨貶態(tài)勢(shì)明顯。

　　此間，日股飚升，日元爆跌。其背后或是市場(chǎng)提前反應(yīng)未來(lái)大手筆寬松政策。“直升機(jī)撒錢(qián)”理論擁護(hù)者們?cè)俅斡肯蚺_(tái)前。市場(chǎng)預(yù)期七月底日本貨幣會(huì)議或公布進(jìn)一步刺激政策。

　　7月14日，日本首相安倍顧問(wèn)本田悅朗稱，前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克曾建議發(fā)行非上市永續(xù)債。話音甫落，美元對(duì)日元升穿105關(guān)口。日元年內(nèi)貶值幅度逾12%，日內(nèi)貶1.32%。

　　當(dāng)日晚間，英國(guó)央行決議維持基準(zhǔn)利率于0.5%不變。此前市場(chǎng)主流觀點(diǎn)預(yù)期降息25個(gè)基點(diǎn)，決議令市場(chǎng)失望。英鎊對(duì)美元短線暴漲逾255點(diǎn)至1.3480。歐美股市則集體走高。美股標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)四日刷高位，美股道瓊工業(yè)指數(shù)突破18390.16點(diǎn)后，連續(xù)第三日刷新紀(jì)錄。

　　但英國(guó)央行會(huì)議紀(jì)要仍暗示將在8月行動(dòng)，且行動(dòng)可能不只是一次降息。

　　此時(shí)，若隱若現(xiàn)的全球新一輪寬松貨幣潮或在吹大資產(chǎn)泡沫，低利率或負(fù)利率時(shí)代已經(jīng)或?qū)⒁_(kāi)啟。突然間，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向上，避險(xiǎn)資產(chǎn)向下。

　　迷茫的投資者該如何聞風(fēng)策動(dòng)?聚焦美股、美元?還是遠(yuǎn)離擁擠的交易?

　　變與不變

　　一些平時(shí)靠套利“過(guò)日子”的對(duì)沖基金們?nèi)匀坏?。主要做外盤(pán)的操盤(pán)手鄭愷平就是其中一位。他基本不做方向性交易，其大部分交易都是中性策略。脫歐事件令此前做多期權(quán)波動(dòng)率的他獲益頗豐，他相信今年還會(huì)有類似交易機(jī)會(huì)。

　　“等交易信號(hào)強(qiáng)一些再進(jìn)場(chǎng)吧……”跨市場(chǎng)交易的國(guó)際對(duì)沖基金經(jīng)理林子峰說(shuō)。他堅(jiān)守固有的CTA策略。其團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的量化策略模型每分每秒都在變化，他尚未看到明確買入信號(hào)，依然伺機(jī)等待。

　　這個(gè)決策過(guò)程非常枯燥。中小投資者可能沒(méi)人愿意聽(tīng)林子峰講投資哲學(xué)。雖然此前精準(zhǔn)布局的脫歐事件趨動(dòng)策略，令其團(tuán)隊(duì)成員在一天之內(nèi)賺了數(shù)倍收益。

　　剛剛過(guò)去的六月對(duì)全球宏觀對(duì)沖基金而言也是個(gè)好月份，得益于做多日元和美元及做空英鎊，它們創(chuàng)六年來(lái)單月最大漲幅。

　　但接下來(lái)的七月能否保持漲勢(shì)，尚待時(shí)間去驗(yàn)證。

　　現(xiàn)在，如果再拿美林投資時(shí)鐘說(shuō)事，可能是自找沒(méi)趣，因此時(shí)非彼時(shí)。

　　國(guó)際金融生態(tài)已悄然生變。全球化進(jìn)程逆向、地緣經(jīng)濟(jì)抬頭、貨幣寬松、債務(wù)危機(jī)……一個(gè)碎片化的全球經(jīng)濟(jì)撲面而來(lái)。

　　年中的外匯市場(chǎng)愈發(fā)撲朔迷離，盡管英國(guó)原內(nèi)政大臣特里莎·梅(Theresa　May)接替卡梅倫成為英國(guó)新任首相;此消息被視為利好英國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，英鎊對(duì)此積極反應(yīng)。但今年來(lái)，英鎊對(duì)美元下挫近12%，10日內(nèi)跌5%。7月12日盤(pán)中報(bào)1.2987。美元指數(shù)則觸及四個(gè)月高位96.793，上周五公布的美國(guó)就業(yè)報(bào)告提振市場(chǎng)，有投資者甚至預(yù)計(jì)，年底美聯(lián)儲(chǔ)仍有加息的可能。

　　但文華廣潤(rùn)資產(chǎn)管理公司董事長(zhǎng)、原人保資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王家春堅(jiān)稱，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期在可預(yù)見(jiàn)性將來(lái)將依然是個(gè)偽命題——美國(guó)政府的高負(fù)債以及不夠強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面綁架了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。除非美國(guó)名義GDP增速提升到6%以上的高檔位，并且美國(guó)政府債務(wù)率下降到100%乃至90%以下，否則美儲(chǔ)幾乎不可能進(jìn)入加息周期。幾年來(lái)，人們持續(xù)猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)加息，然而美國(guó)十年期國(guó)債利率一路下行，這個(gè)現(xiàn)象很諷刺。

　　“就全球整體而言，比經(jīng)濟(jì)低迷更重要的、更具決定性的問(wèn)題許多中大型經(jīng)濟(jì)體政府財(cái)政與金融體系陷入了難以自拔的‘宏觀龐氏’困境。日本政府財(cái)政的高債務(wù)與高赤字決定了日本央行必須保持足夠高的印鈔加速度。面對(duì)南歐國(guó)家和法國(guó)的財(cái)政困境以及歐元區(qū)銀行體系的危機(jī)，歐洲央行無(wú)法像日本央行那樣為區(qū)內(nèi)各國(guó)充當(dāng)無(wú)限量最后貸款人，暴露出歐元制度的先天殘疾。歐元走向解體及國(guó)際匯率體系走向動(dòng)蕩，都是大勢(shì)所趨。”王家春解釋。

　　市場(chǎng)并不平靜。英國(guó)央行會(huì)議之后，美元指數(shù)盤(pán)中跌破96、英鎊對(duì)美元大漲至1.3374.　英國(guó)股市FTSE100指數(shù)上漲0.6%。

　　“流動(dòng)性博弈環(huán)境下，一致預(yù)期就是收益的墳?zāi)埂?rdquo;英國(guó)央行議息會(huì)議結(jié)果公布之后，有投資者如此感概。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)數(shù)據(jù)顯示，英鎊對(duì)美元投機(jī)空倉(cāng)未平倉(cāng)合約占比21.5%，空倉(cāng)規(guī)模為2015年初以來(lái)最大。此前市場(chǎng)大多預(yù)測(cè)，英國(guó)央行將下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至0.25%，若是，其將是2009年利率自1.0%下調(diào)至0.5%之后的首次變動(dòng)。

　　然而，英國(guó)央行會(huì)議紀(jì)要亦明確暗示將在8月行動(dòng);且行動(dòng)或不只是降息;若擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)債規(guī)模，其大小將取決于新的經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)期。

　　上躥下跳的匯市背后是：被蒙上陰影的歐洲未來(lái)和不知何處安放資產(chǎn)的投資者之迷茫。

　　上個(gè)月，83歲的黑石顧問(wèn)合伙人公司副董事長(zhǎng)拜倫·韋恩(Byron　R.　Wien)到訪倫敦、阿姆斯特丹、巴黎、日內(nèi)瓦和蘇黎世，與一些投資人就影響資產(chǎn)配置不確定性的因素進(jìn)行討論。令他擔(dān)憂的是，歐洲投資組合經(jīng)理們備受資產(chǎn)配置決擇困擾，還沒(méi)發(fā)現(xiàn)有人對(duì)任何一種資產(chǎn)投資類別充滿信心。盡管韋恩被譽(yù)為神奇預(yù)言者。

　　事實(shí)上，韋恩每到一個(gè)地方，投資者們都會(huì)向其尋求意見(jiàn)，希望推薦一款能獲得兩位數(shù)回報(bào)的資產(chǎn)類別。當(dāng)韋恩告訴他們，股票未來(lái)的名義回報(bào)率將會(huì)接近5%，而非10%，他們?cè)谑耐瑫r(shí)也表示理解。假設(shè)全球經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)為2%，通貨膨脹率為2%，而生產(chǎn)效率為1%，那么收益率達(dá)到5%已經(jīng)是再好不過(guò)了。韋恩及同事對(duì)于生產(chǎn)效率進(jìn)行了幾番談?dòng)?，考慮到收益率提升以及生活水平提高，韋恩建議將生產(chǎn)率定為1%左右來(lái)考慮。然而，目前的生產(chǎn)率僅達(dá)到0.5%。很多人認(rèn)為評(píng)估過(guò)程中，科技對(duì)于生產(chǎn)效率的貢獻(xiàn)并沒(méi)有被計(jì)算在內(nèi)。

　　不過(guò)，韋恩對(duì)于歐洲的基本觀點(diǎn)是，增長(zhǎng)雖然緩慢但仍存在機(jī)遇。年輕人就業(yè)率仍然保持在高位，歐洲大陸2016年實(shí)際GDP增長(zhǎng)仍保持在1%的水平。

　　而早在6月30日，英國(guó)央行行長(zhǎng)卡尼在位于倫敦的英格蘭銀行發(fā)表講話就稱，“經(jīng)濟(jì)前景已經(jīng)惡化，今年夏天可能需要采取一些貨幣寬松措施。”

　　他們的潛臺(tái)詞是，歐元、英鎊不甚樂(lè)觀，資產(chǎn)配置市場(chǎng)更添幾分愁?　　　　當(dāng)然，也有不愁不慌的，如果你構(gòu)建了敞口可控最大化對(duì)沖不確定性風(fēng)險(xiǎn)的交易模型。盡管這個(gè)模型每秒都在變，但你的投資策略相對(duì)不變——惟有勝算在握時(shí)，才會(huì)出手。“100次交易中，能統(tǒng)計(jì)性的抓到51%勝率就很不錯(cuò)。”林子峰說(shuō)。

　　是的，不管市場(chǎng)怎樣變，投資哲學(xué)不變。華爾街資深人士湯新宇的觀點(diǎn)是，秉承全球CTA/量化策略，根據(jù)均值回歸、動(dòng)量、基本面因素等多種Alpha指標(biāo)投資于市場(chǎng)上流動(dòng)性強(qiáng)的標(biāo)的，且保持市場(chǎng)中性;在多元化的Alpha模型中分配權(quán)重。

　　所謂市場(chǎng)中性策略是指，最大化地減小對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)或主要風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)敞口;適應(yīng)性地捕捉多元化的alpha機(jī)遇。而多元化的Alpha策略既不依賴于下單成交技術(shù)，也不依賴于下注于市場(chǎng)方向。

　　“市場(chǎng)中的各類資產(chǎn)價(jià)格按照相關(guān)規(guī)律不停變化。模型及時(shí)告訴我們，價(jià)格合理性如何?看到的價(jià)格與預(yù)期判斷的差別有多大?惟有在市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重偏離，交易信號(hào)強(qiáng)時(shí)方可出手。”湯新宇說(shuō)。

　　怎樣對(duì)沖?

　　其實(shí)，對(duì)于沒(méi)有交易模型的投資者而言，也不乏ABC內(nèi)在對(duì)沖邏輯。

　　“在中長(zhǎng)線投資策略方面，基本思路是做多貴金屬和美股，回避歐元區(qū)各高債國(guó)政府和區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的債券;同時(shí)，把美元、日元和瑞朗看作相對(duì)于歐元的避險(xiǎn)貨幣。”王家春認(rèn)為，美股進(jìn)入新一輪牛市有堅(jiān)實(shí)的價(jià)值邏輯，不能想當(dāng)然認(rèn)為它漲了6年之后就該走熊。

　　FXTM富拓市場(chǎng)分析師Alex　Gurr認(rèn)為，由于基本面發(fā)生變化，一直尋求避險(xiǎn)的投資者現(xiàn)身買入英鎊。英鎊/美元已上升至1.3304美元阻力位。一些交易員和空頭可能在此處再次出擊，因?yàn)殡S著特雷莎·梅出任首相，長(zhǎng)期而言英國(guó)真正脫歐更有可能實(shí)現(xiàn)了。若英鎊/美元自此處回落，則有望在1.2795美元獲得支撐，市場(chǎng)在此暫作喘息還是繼續(xù)上行備受關(guān)注。

　　當(dāng)然，也有些策略或在低利率和負(fù)利率的世界遇挫。例如，不良資產(chǎn)投資吸引力正逐漸消失。該策略在今年早些時(shí)候看起來(lái)趨勢(shì)較好。但在利率低環(huán)境下，并非如此。因?yàn)椋軛U率過(guò)高的企業(yè)可能無(wú)限期地維持僵尸狀態(tài)。

　　不過(guò)，就資產(chǎn)類別而言，近期大宗商品價(jià)格的逆市反彈頗為搶眼。“這主要是由市場(chǎng)對(duì)于貨幣與流動(dòng)性寬松的預(yù)期所致。”社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究室主任張明認(rèn)為。他解釋，盡管全球需求沒(méi)有根本性的回暖，在這種對(duì)未來(lái)寬松貨幣政策的預(yù)期推動(dòng)之下，全球大宗商品價(jià)格，包括最近的發(fā)達(dá)國(guó)家股市，都在和避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格同步上行。但總體看，大宗商品價(jià)格走勢(shì)是一個(gè)低位盤(pán)整的格局。全球大宗商品價(jià)格在2011、2012年是一個(gè)歷史性高點(diǎn)，從那時(shí)候到現(xiàn)在基本處于震蕩下行的格局。

　　在張明看來(lái)，英國(guó)公投贊成脫歐后，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的加息可能被進(jìn)一步推遲，市場(chǎng)也預(yù)期英國(guó)央行可能宣布降息，而日本政府最近也表示會(huì)將寬松貨幣政策推行到底。

　　若是，全球新一輪寬松貨幣政策大戲，可能將由日本拉開(kāi)帷幕嗎?

　　反觀中國(guó)，其離負(fù)利率有多遠(yuǎn)?看似很遠(yuǎn)但并非遙不可及。按照北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉的話說(shuō)，金融資產(chǎn)和貨幣供應(yīng)的膨脹，包括中國(guó)的債務(wù)現(xiàn)狀等，均對(duì)持續(xù)利率下行構(gòu)成期待。

　　話說(shuō)，中國(guó)央行也難保不會(huì)加入寬松之列。7月13日，央行對(duì)13家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展MLF操作共2590億元，旨在加大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

　　摩根大通分析師稱，若經(jīng)濟(jì)增速放緩，央行或在第四季降息25個(gè)基點(diǎn)，下半年降準(zhǔn)兩次。

　　而全球大范圍負(fù)利率環(huán)境下，人民幣可能會(huì)被動(dòng)成為高息貨幣的代表。按照中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄂志寰的話說(shuō)，正利差因素對(duì)人民幣有一定支撐作用。

　　那時(shí)，人民幣資產(chǎn)的吸引力也許更能體現(xiàn)出來(lái)。但其成為避險(xiǎn)貨幣尚有距離，人民幣國(guó)際化尚在途中，投資者追隨人民幣的目光也在路上。