2013年以來分化加大,晨鳴、太陽景氣度在悄無聲息的提升。2012年行業(yè)盈利降至最低點(diǎn),2013、2014雖然噸紙價(jià)格繼續(xù)下跌,而原料價(jià)格、能源價(jià)格跌幅更大,伴隨著技改及管理改進(jìn),晨鳴噸毛利分別提升75、49元,太陽分別提升255、89元;2015年噸紙價(jià)格止跌小幅提升,而能源價(jià)格等繼續(xù)下跌,其中,晨鳴噸毛利提高188元、太陽提高101元。箱板紙行業(yè)的玖龍和理文自2015年下半年起明確進(jìn)入提價(jià)周期。

　　目前絕非龍頭紙企盈利最鼎盛時(shí)期,環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提升下仍存提價(jià)空間。我們認(rèn)為目前遠(yuǎn)未到行業(yè)高景氣度的水平,華泰紙業(yè)、博匯紙業(yè)等相對(duì)龍頭紙企經(jīng)營(yíng)情況目前仍然一般,行業(yè)尚未到新一輪擴(kuò)張周期出現(xiàn)時(shí)刻。

　　2016年原料價(jià)格下跌有利于龍頭紙企盈利提升,未來兩年紙漿價(jià)格不具備大幅漲價(jià)的基礎(chǔ)。年初以來闊葉漿價(jià)格下跌較大,主要源于巴西經(jīng)濟(jì)不景氣、巴西貨幣大幅貶值導(dǎo)致紙漿出口量及出口美金報(bào)價(jià)的下跌;根據(jù)國(guó)際糧農(nóng)組織預(yù)測(cè),2015-2018年間紙漿產(chǎn)能分別為1.45、1.47、1.5、1.544億噸,我們認(rèn)為如果產(chǎn)能擴(kuò)充積極性不足、紙漿價(jià)格不具備大幅漲價(jià)基礎(chǔ)。

　　目前估值水平處于合理水平,不存在景氣度高點(diǎn)理應(yīng)給予低估值的邏輯。晨鳴紙業(yè)估值中樞正常在10倍+;太陽紙業(yè)正常情況下的相對(duì)低點(diǎn)以15倍為中樞,最低點(diǎn)不到10倍;玖龍紙業(yè)正常以15倍為中樞,最低點(diǎn)見到過8倍、10倍;理文紙業(yè)正常在10-15倍之間。因此目前晨鳴紙業(yè)不到9倍估值、太陽紙業(yè)15倍的估值水平并非高估的狀態(tài)。伴隨著晨鳴紙業(yè)和太陽紙業(yè)差異化新產(chǎn)能投放,我們估計(jì)2017-2018年間仍有不錯(cuò)的業(yè)績(jī)提升空間,尤其是太陽紙業(yè),我們估計(jì)2017-2020年間有望實(shí)現(xiàn)20%+年化復(fù)合增速。