從外匯占款變動情況對貨幣供應(yīng)量的影響來看，在2015年以前，人民幣穩(wěn)步升值期間，外匯占款增加較多，成為貨幣供應(yīng)量的主要增量來源之一。

　　“而近兩年來，受人民幣貶值預(yù)期因素影響，外匯占款持續(xù)負增長，其對貨幣供應(yīng)量的增長基本上是負貢獻。”交通銀行金融研究中心首席研究員、副總經(jīng)理仇高擎在接受本報記者采訪時稱。

　　不過，得益于今年以來人民幣對美元匯率趨穩(wěn)并升值，今年2月份以來，外匯占款保持低速波動，降幅較去年同期大幅縮小。今年7月份，外匯占款環(huán)比減少46億元。

　　江山金控綠色金融研究所所長、首席研究員李建軍對本報記者表示，7月份，外匯占款降幅很小，符合預(yù)期，再加上外匯儲備連增6個月，說明現(xiàn)在外匯市場比較平穩(wěn)，外匯占款對于貨幣供應(yīng)的擾動作用趨于穩(wěn)定，貨幣政策獨立性空間提升。

　　貨幣政策被動情況有所改善

　　李建軍表示，2015年以前，由于外匯占款增加而形成的基礎(chǔ)貨幣較多，貨幣政策相對被動。

　　在此背景下，人民銀行實施人民幣匯率中間價定價機制改革，更多地讓市場決定匯率走勢。李建軍表示：“這樣一來，決定權(quán)交給市場，外匯占款相應(yīng)減少，前期央行貨幣政策被動的情況有所改善。”

　　同時，央行也主動出擊，積極作為，創(chuàng)新貨幣政策工具，包括逆回購、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)等。李建軍表示，從短期(隔夜)到中長期(1年左右)的貨幣政策工具體系已經(jīng)形成。

　　今年上半年，央行累計開展MLF操作28940億元，期末余額為42245億元，比年初增加7672億元，有效彌補了銀行體系中長期流動性缺口，成為央行基礎(chǔ)貨幣供給的重要渠道。

　　廣義貨幣(M2)方面，一年來，M2增速呈持續(xù)穩(wěn)步下行趨勢;7月末，M2余額162.9萬億元，同比增長9.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.2個和1個百分點。仇高擎表示，貨幣供應(yīng)增速有所降低，是穩(wěn)健中性貨幣政策和去杠桿、強監(jiān)管取得階段性成果的表現(xiàn)，也可以說是金融進一步脫虛向?qū)?、更好服?wù)實體經(jīng)濟的反映。

　　李建軍也表示，在金融去杠桿過程中，減少多層嵌套、資金空轉(zhuǎn)已取得初步成效。表外融資占社會融資規(guī)模的比重由1月份的33%降至-0.05%。“由于中間嵌套環(huán)節(jié)減少，貨幣可以由央行通過銀行或資本市場直接對接實體經(jīng)濟，對M2的需求也會下降。同時，房地產(chǎn)市場已經(jīng)趨穩(wěn)，開發(fā)貸和住戶部門貸款增速回落，相應(yīng)的貨幣需求也有所下降。因此，當前的M2增速較適宜，不需要貨幣政策偏積極。”

　　央行近期發(fā)布的《2017年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》稱，下一步，公開市場操作將增強主動投放和回籠的靈活性，研究豐富逆回購期限品種，提高資金面穩(wěn)定性，并引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)，維護銀行體系流動性基本穩(wěn)定、中性適度。

　　對此，李建軍強調(diào)，流動性調(diào)控的目的是不松不緊，即提供能夠確保實體經(jīng)濟增長所需貨幣。未來需要利用期限更加豐富、操作更加頻繁的公開市場貨幣政策工具，因為此類工具比較靈活，適用于央行對流動性的主動管理。至于期限品種如何豐富，要看銀行間市場、金融體系需要多少流動性，這也正是“削峰填谷”的意義所在。

　　近期，人民幣匯率基本打破了貶值預(yù)期，較年初升值4%。李建軍認為，人民幣匯率趨穩(wěn)對于貨幣政策的獨立性而言，意味著貨幣政策的空間較年初加大。“即便美聯(lián)儲進一步加息，我們也可以伺機而動，而非一定隨之加息，這給了貨幣政策一定的主動權(quán)。”另外，事實上，今年上半年，MLF已經(jīng)升息20個基點，DR007保持3%左右，利率水平已經(jīng)不低。另外，從經(jīng)濟基本面看，近期出口比較強勁，上半年GDP保持6.9%這一較高增速，這些因素對于貨幣政策主動作為很有幫助。

　　“穩(wěn)貨幣+強監(jiān)管”組合定調(diào)

　　近期央行宣布，擬于2018年一季度將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比指標進行考核。李建軍認為，這意味著“穩(wěn)貨幣+強監(jiān)管”組合已定調(diào)，下一步，貨幣政策需要圍繞如何支持實體經(jīng)濟增長做文章。

　　貨幣當局資產(chǎn)負債表顯示，基礎(chǔ)貨幣由今年1月份的307810.72億元降至7月份的299098.02億元。對此，上述報告指出，從結(jié)構(gòu)來看，這主要與超額存款準備金總量出現(xiàn)一定下降有關(guān)。其中，近年來，央行完善貨幣政策操作框架、提高公開市場操作頻率，也使得銀行體系超額存款準備金需求明顯降低。

　　不過，2017年3月末和6月末，基礎(chǔ)貨幣仍較去年同期分別增長6.71%和5.19%。仇高擎分析稱，由于M2增速超過基礎(chǔ)貨幣增速，倒算下來廣義貨幣乘數(shù)有所上升。6月末貨幣乘數(shù)為5.37，比去年末上升0.35個百分點，這說明貨幣政策傳導(dǎo)機制較為暢通，商業(yè)銀行并未因去杠桿、強監(jiān)管而“惜貸”，金融對實體經(jīng)濟的支持力度并未受到影響。

　　從貨幣供應(yīng)構(gòu)成來看，M2主要包括M1(流通中貨幣、單位活期存款)和單位定期存款、個人存款、非銀行金融機構(gòu)存款。仇高擎分析稱，主要受現(xiàn)金回籠較多影響，M1同比增速持續(xù)顯著下行，與M2的“剪刀差”總體上延續(xù)了近一年來收窄趨勢。受穩(wěn)健中性貨幣政策與去杠桿因素的影響，非銀行金融機構(gòu)存款增速放緩，余額呈現(xiàn)波動態(tài)勢，加之單位定期存款和個人存款增速的降低(可能受強監(jiān)管和存款分流的影響)，共同帶動M2增速下行。

　　M2是存款類金融機構(gòu)資金來源即負債，主要是由上述機構(gòu)的資金運用所派生而來。因而，從M2的“形成渠道”看，包括住戶貸款與非金融企業(yè)貸款(一般貸款)、外匯占款、非存款類金融機構(gòu)貸款、債券股權(quán)與其他投資等內(nèi)容。此外，財政存款(貨幣當局資產(chǎn)負債表“政府存款”科目)的增加(繳稅)或者減少(財政支出)也會導(dǎo)致M2的減少或者增加。

　　具體來看，仇高擎表示，去年下半年以來，隨著去杠桿、強監(jiān)管的推進，一方面，社會融資“回表”、信貸占比上升，一般貸款的持續(xù)較快增長，成為拉動M2增長的最重要因素;另一方面，非存款類金融機構(gòu)貸款、債券股權(quán)與其他投資增速下降甚至負增長，拉低M2增速。而財政存款季節(jié)性波動特征明顯，往往是季度初匯繳稅款、拉低M2增速，季度末集中支出、增加貨幣供應(yīng)。從外匯占款變動情況看，在前些年人民幣穩(wěn)步升值期間，外匯占款增加較多，成為貨幣供應(yīng)量的主要增量來源之一。而近兩年來，由于人民幣貶值預(yù)期因素的影響，外匯占款持續(xù)負增長，其對貨幣供應(yīng)量的增長基本上是負貢獻。但從邊際來看，由于人民幣貶值預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，自去年年末以來，外匯占款降幅逐步收斂、趨近于零，未來一段時間有望轉(zhuǎn)為正增長。

　　據(jù)李建軍測算，目前，我國M2占GDP的比值約為2.08，意味著每投入2.08個貨幣能夠產(chǎn)生1個GDP。“1990年這一比值為0.8左右，那時候貨幣很強大，美國現(xiàn)在的水平即為0.8左右。M2占GDP的比值如果太高，意味著或會引發(fā)通脹，或存在資產(chǎn)泡沫。通過降低M2增速，未來這一比值水平可能會降低到2以下。”李建軍稱。