12月19日晚，央行宣布創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利(TMLF)。“定向降息”意味明顯！將如何影響影響，十大機(jī)構(gòu)已連夜推出解讀。

　　主要內(nèi)容為：

　　(一)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國(guó)人民銀行提出申請(qǐng)。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利(MLF)利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，目前為3.15%。其他沒有提到的屬性(比如要不要抵押品)，可能就是參照MLF執(zhí)行。

　　(二)根據(jù)中小金融機(jī)構(gòu)使用再貸款和再貼現(xiàn)支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的情況，中國(guó)人民銀行決定再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元。

　　國(guó)信宏觀王劍：TMLF本質(zhì)上是一種獎(jiǎng)勵(lì)

　　整體上看，這是央行落實(shí)此前的一系列支持小微、民企融資的政策的內(nèi)容之一。央行此前提出“三支箭”的政策組合，其一便是“增加民營(yíng)企業(yè)的信貸，特別是小微企業(yè)的信貸”，“凡是中小銀行有客戶、還能貸出去，只是因?yàn)榇婵畈粔蚧蚴谴尜J比太高，缺乏資金導(dǎo)致貸不出去的，人民銀行都以再貸款、再貼現(xiàn)的形式支持這些銀行。”因此，此次TMLF也是在進(jìn)一步落實(shí)這支箭。換言之，只要你能做小微、民企貸款，做多少都行，央行源源不斷地給你提供便宜的彈藥。

　　TMLF本質(zhì)上是一種獎(jiǎng)勵(lì)。定向工具，更大意義上是對(duì)某些任務(wù)完成得比較好的銀行的一種額外獎(jiǎng)勵(lì)，讓他們獲得更低成本的負(fù)債，從而可以實(shí)現(xiàn)：

　　(1)把利益讓給企業(yè)：如果銀行愿意把負(fù)債成本的降幅全部讓渡給企業(yè)，那么相應(yīng)調(diào)低企業(yè)貸款利率，企業(yè)就能拿到更低成本的資金，緩解“融資貴”。

　　(2)把利益讓給風(fēng)險(xiǎn)：如果銀行不愿意完全讓渡，而是保持企業(yè)貸款利率不變，但是自己的資金成本下降了，那么“貸款利率-資金成本”的部分就更高了，再扣掉業(yè)務(wù)成本、合理利潤(rùn)(假設(shè)也不變)，那么利率中的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”部分就更大了，從而可以覆蓋更高風(fēng)險(xiǎn)的客戶群體(客群下沉)，擴(kuò)大放貸的服務(wù)面。這有利于緩解“融資難”，是領(lǐng)導(dǎo)最希望看到的效果。

　　中信固收研究：定向降息來臨，打開利率下行空間

　　1、TMLF降息，降成本又進(jìn)一步。央行創(chuàng)設(shè)1年期TMLF，操作利率為3.15%，較目前1年期MLF操作利率3.3%下行15bps，降息以定向操作方式降臨。本次央行創(chuàng)設(shè)TMLF并對(duì)其操作利率實(shí)行15bps優(yōu)惠，定向降息工具降臨。實(shí)際上，雖然TMLF期限為1年但可續(xù)作兩次成為3年期流動(dòng)性投放，如此看來3年期TMLF操作利率僅3.15%，降息力度不可謂不大。

　　2、精準(zhǔn)定向支持小微民企，避免地產(chǎn)(資產(chǎn))泡沫的擔(dān)憂。TMLF具有定向支持小微民企功能。降息是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的必然選擇，不能因噎廢食。而且，本次央行選擇定向創(chuàng)設(shè)TMLF就是最大可能的引導(dǎo)資金流向，避免資產(chǎn)價(jià)格過度上漲。

　　3、定向降息之后，普降并非不可能。從目前來看，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格高位和前期流動(dòng)性大量投放背景下，穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)仍然是全面降息的約束，本次創(chuàng)設(shè)TMLF是央行在不降息和全面降息之間新增的選項(xiàng)，體現(xiàn)央行貨幣政策靈活性和操作的穩(wěn)健。

　　4、中美央行博弈之棋高一著。20日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)將宣布12月議息會(huì)議結(jié)果，市場(chǎng)普遍認(rèn)為本次會(huì)議將繼續(xù)加息。中美央行博弈，人民銀行選擇提前公布降息政策，也顯示了中國(guó)央行的智慧和決心，正所謂下棋搶先手，變被動(dòng)為主動(dòng)，這是一步好棋！

　　5、降息打開利率下行空間。堅(jiān)持認(rèn)為定向降息政策以及后續(xù)貨幣政策的持續(xù)寬松將打開利率下行的空間，維持2019年10年國(guó)債收益率將實(shí)現(xiàn)3.0%的判斷。

　　中信建投黃文濤：逆周期調(diào)節(jié)力度大，更多寬信用政策可期

　　1、非全面降息，而是定向激勵(lì)引導(dǎo)為主

　　央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利(TMLF)之舉，毫無疑問釋放了寬信用加碼的政策信號(hào)，也印證我們的判斷。但是，中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)的TMLF，是根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款增長(zhǎng)情況，向其提供比MLF利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)的長(zhǎng)期資金。這更多地是體現(xiàn)了央行促進(jìn)民企融資的定向調(diào)控，而非之前市場(chǎng)熱議的全面降息，更多地是通過定向激勵(lì)，引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的金融支持力度，發(fā)揮其定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌功能。

　　2、旨在用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，提高銀行放貸積極性

　　央行創(chuàng)設(shè)比MLF利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)的TMLF，旨在為商業(yè)銀行提供風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，讓其向小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款時(shí)能獲得更合理的風(fēng)險(xiǎn)收益比，從而提高銀行放貸積極性。

　　3、逆周期調(diào)節(jié)力度大，更多寬信用政策可期

　　央行通過設(shè)立TMLF與再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元，更多地體現(xiàn)了央行對(duì)經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的力度有所加大，也表明貨幣政策在考慮“內(nèi)外均衡”的同時(shí)，更多地還是聚焦于安內(nèi)，服務(wù)于穩(wěn)增長(zhǎng)。今后更多寬信用政策還會(huì)在路上。另外，若未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑、國(guó)內(nèi)利率走高、股市動(dòng)蕩，不排除美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑隨時(shí)調(diào)整的可能性，這也將進(jìn)一步打開我國(guó)的貨幣政策空間。

　　華泰金融沈娟團(tuán)隊(duì)：負(fù)債壓力緩解，偏好修復(fù)仍待實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐

　　TMLF工具與MLF工具相比，有三點(diǎn)差異：

　　一是期限更長(zhǎng)，操作期限為一年，到期可續(xù)做兩次，實(shí)際使用期限可達(dá)三年。MLF目前為1年以內(nèi)，TMLF期限較長(zhǎng)，有助于金融機(jī)構(gòu)吸納穩(wěn)定中長(zhǎng)期負(fù)債，緩解長(zhǎng)久期負(fù)債壓力。

　　二是利率更低，TMLF利率比MLF利率低15bp，目前為3.15%。較低利率有助于緩和銀行負(fù)債成本壓力，主要在央行借款和同業(yè)負(fù)債兩端傳導(dǎo)。央行借款負(fù)債成本直接下降，同業(yè)負(fù)債受獲得較低成本TMLF的大型金融機(jī)構(gòu)資金成本下降間接影響拉動(dòng)，同業(yè)市場(chǎng)利率在大型金融機(jī)構(gòu)向中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性傳導(dǎo)過程中有望繼續(xù)下探。直接與間接影響傳導(dǎo)下，銀行負(fù)債成本預(yù)計(jì)改善，較好緩解存款成本壓力。

　　三是資金用途引導(dǎo)。金融機(jī)構(gòu)是否獲得TMLF以及獲得金額與金融機(jī)構(gòu)向民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)貸款增長(zhǎng)情況掛鉤，該工具定向引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)融資支持?？紤]到政策用意在于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)，而非監(jiān)管指標(biāo)要求，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身情況進(jìn)行申請(qǐng)，銀行將在信用風(fēng)險(xiǎn)偏好與擴(kuò)大負(fù)債來源間進(jìn)行平衡，資產(chǎn)質(zhì)量問題無需過度隱憂。

　　政策工具發(fā)力，但銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)有待實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖支撐。當(dāng)前壓制銀行業(yè)信貸供給意愿的主要因素為經(jīng)濟(jì)承壓環(huán)境下，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)抬頭問題。銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)需企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益回暖以支撐，當(dāng)前環(huán)境下資產(chǎn)質(zhì)量仍為核心考慮。貨幣政策有望改善銀行負(fù)債端，但資產(chǎn)端配置仍有待政策發(fā)力提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求與效益。當(dāng)前環(huán)境下仍重點(diǎn)推薦零售轉(zhuǎn)型突出、資本較為充裕的上海銀行、光大銀行、平安銀行。

　　華泰固收張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)：本次TMLF對(duì)市場(chǎng)而言存在雙重效應(yīng)

　　本次TMLF對(duì)市場(chǎng)而言存在雙重效應(yīng)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)表現(xiàn)略偏正面，尤其是中長(zhǎng)端。一方面利率看似下調(diào)等對(duì)中長(zhǎng)端利率有利，但另一方面明顯的寬信用意圖又讓市場(chǎng)畏手畏腳，多空雙方都能找到強(qiáng)化自己觀點(diǎn)的理由。不過，結(jié)合今天央行出面解釋資金面緊張情況來看，央行保持流動(dòng)性合理充裕的決心沒有變化，這是資金面的“定心丸”。加上寬信用尚未看到根本性措施，預(yù)計(jì)短期做出小幅正面反應(yīng)的概率較大，尤其是中長(zhǎng)端品種。此外，對(duì)民企債等也會(huì)有小幅心理提振作用。

　　中金固收：不能把TMLF等同于降息

　　1、TMLF的成本低于MLF，有利于引導(dǎo)銀行申請(qǐng)，但不能等同于降息

　　首先TMLF的條件比MLF要嚴(yán)格，需要符合一定的條件，且確實(shí)用于增加小微和民營(yíng)企業(yè)貸款才有可能申請(qǐng)。而MLF是每個(gè)月都操作，針對(duì)一般的一級(jí)交易商，而且沒有強(qiáng)制性的資金流向用途。因此，不是MLF本身利率下降的話，不能直接將TMLF的低成本等同于降息。而且未來TMLF會(huì)投放多大規(guī)模尚未可知，是否會(huì)真正意義上導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性更加寬松有待觀察。

　　2、政策工具鼓勵(lì)以及MPA考核指標(biāo)約束，預(yù)計(jì)銀行在小微和民企貸款投放方面速度會(huì)有一定加快

　　除了TMLF以外，央行新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元以支持中小金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款。在TMLF、再貸款再貼現(xiàn)的政策工具鼓勵(lì)下，加上央行MPA也納入對(duì)民企和小微企業(yè)放貸等考核指標(biāo)，會(huì)驅(qū)動(dòng)銀行在小微和民企信貸投放方面，增速會(huì)快于平均增速。

　　3、預(yù)計(jì)未來央行仍會(huì)通過降準(zhǔn)等工具來置換MLF

　　預(yù)計(jì)明年央行仍將繼續(xù)采用降準(zhǔn)等工具，并通過降準(zhǔn)置換一部分MLF，使得銀行獲得更低成本的資金，且貨幣乘數(shù)能有一定升高。尤其是春節(jié)前，需要投放大量的流動(dòng)性對(duì)沖傳統(tǒng)的流動(dòng)性收緊，因此春節(jié)前降準(zhǔn)的概率依然不低。CRA也有可能再度使用。

　　4、如果美聯(lián)儲(chǔ)政策基調(diào)有所轉(zhuǎn)變，未來央行放松的空間會(huì)進(jìn)一步上升

　　目前央行受制于匯率不能破7和貨幣市場(chǎng)利率難以明顯引導(dǎo)下降的制約，但改制約主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)仍在收緊過程中。如果財(cái)政政策發(fā)力空間有限，明年貨幣政策仍需要進(jìn)一步放松來緩沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，債市和經(jīng)濟(jì)也將收益。

　　申萬宏觀：體現(xiàn)出央行對(duì)當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣供給方式的重新思考

　　1)央行實(shí)質(zhì)性延長(zhǎng)MLF期限至3年，避免每年到期時(shí)銀行的流動(dòng)性擔(dān)憂；

　　2)降低MLF成本，若按照1年期MLF的利率3.3%，已經(jīng)遠(yuǎn)高于1年期國(guó)債利率水平2.6%，也就意味著如果商業(yè)銀行拿1年期國(guó)債做抵押做MLF，實(shí)際上為了獲得基礎(chǔ)貨幣供給，已經(jīng)要承擔(dān)不小的損失了，現(xiàn)在改為3年期MLF利率3.15%，與3年期國(guó)債2.9%左右的二級(jí)市場(chǎng)收益率相比，倒掛情況相對(duì)弱化；

　　3)TMLF體現(xiàn)出央行對(duì)當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣供給方式的重新思考，未來基礎(chǔ)貨幣供給應(yīng)向無到期時(shí)間的買斷方式演化，在此過程中MLF利率仍有一定的下調(diào)空間，并可能和7天逆回購利率脫鉤。

　　興證宏觀王涵論：未來貨幣政策仍有調(diào)節(jié)空間，后期降準(zhǔn)可期

　　內(nèi)部節(jié)奏：“寬信用”政策繼續(xù)落地。央行設(shè)立定向中期借貸便利(TMLF)，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款增長(zhǎng)情況，向其提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來源，并在利率上給予優(yōu)惠，目的明確，旨在進(jìn)一步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資的支持。這與前期幫助小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的政策方向保持一致，并提供了資金的支持。在政策的明確引導(dǎo)下，金融條件逐漸改善將是大概率事件。

　　外部環(huán)境：聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下降，打開貨幣政策空間。新型工具TMLF的公布時(shí)間正好在12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議落地之前。一方面，政策工具在聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議前落地，也彰顯了我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和創(chuàng)新性；另一方面，隨著近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力的上升和通脹壓力的回落，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸轉(zhuǎn)鴿，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的回落也為我國(guó)央行貨幣政策操作打開了空間。

　　貨幣政策繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的關(guān)注。與此前的貨幣政策工具相比，新創(chuàng)設(shè)工具與新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元的政策一致，更加關(guān)注央行貨幣政策在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要作用。未來央行政策或?qū)⒗^續(xù)強(qiáng)調(diào)發(fā)揮定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌功能，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)節(jié)。

　　調(diào)控方針從數(shù)量調(diào)控到價(jià)格調(diào)控。正如12月13日易綱行長(zhǎng)演講強(qiáng)調(diào)，中國(guó)貨幣政策正逐漸從數(shù)量調(diào)控為主向價(jià)格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變。近期逆回購調(diào)控與DR007波動(dòng)掛鉤、本次TMLF工具公布了利率水平但并未確認(rèn)規(guī)模水平，這些現(xiàn)象都符合從數(shù)量調(diào)控逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控的大方向，貨幣政策更加相機(jī)抉擇。在外部加息預(yù)期下降、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力的背景下，未來貨幣政策仍有調(diào)節(jié)空間，后期降準(zhǔn)可期。

　　交通銀行金融研究中心：三大看點(diǎn)看TMLF

　　交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健表示，定向中期借貸便利有三大看點(diǎn)：

　　一是期限長(zhǎng)，其操作期限為一年，但到期可續(xù)作兩次，這樣實(shí)際使用期限可達(dá)到三年，可持續(xù)性較強(qiáng)。

　　二是價(jià)格低，定向中期借貸便利利率比中期借貸便利(MLF)利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，目前為3.15%，有利于降低民營(yíng)和小微企業(yè)的融資成本。

　　三是覆蓋面廣，符合條件的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行都可以申請(qǐng)。除了定向中期借貸便利外，人民銀行還新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元以支持中小金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款。可以說，幾乎全部金融機(jī)構(gòu)都將得到資金支持。

　　華創(chuàng)投顧部：TMLF對(duì)債市實(shí)際利好有限

　　第一，TMLF意在疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)債市實(shí)際利好有限。首先，風(fēng)險(xiǎn)偏好制約銀行申請(qǐng)意愿，不會(huì)新增大量資金涌入債市。TMLF工具申請(qǐng)的前提是銀行將這部分資金用于投向小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，目前銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好依然沒有明顯起來，新增的小微和民企投向如果發(fā)生損失只能由銀行自己承擔(dān)，違約率上升帶來的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于成本下降的15bp，因此限制資金用途和信用風(fēng)險(xiǎn)考慮制約了銀行申請(qǐng)TMLF的主觀意愿，未來TMLF工具申請(qǐng)規(guī)模存在很大不確定性。

　　其次，降息是有條件的降息，只有申請(qǐng)了TMLF并且使用符合條件才能享受降息，不是普降。央行二三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告都提到“疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”，下半年以來央行各種寬信用措施也呈現(xiàn)精準(zhǔn)投放的特點(diǎn)，本次央行不希望市場(chǎng)理解為普遍降息。最后，創(chuàng)新工具推出意味著未來普降概率降低。在央行保持貨幣政策穩(wěn)健中性的前提下，未來精準(zhǔn)投放增多意味著總量上的投放勢(shì)必會(huì)有所減少。這也就不難理解周三下午央行官網(wǎng)單獨(dú)發(fā)出一則新聞，介紹本周逆回購操作和市場(chǎng)利率走勢(shì)平穩(wěn)，可能是央行提前向市場(chǎng)解釋TMLF，避免市場(chǎng)錯(cuò)誤解讀央行大放水。

　　聯(lián)訊證券李奇霖：降準(zhǔn)預(yù)期與可能性降低

　　1、這是針對(duì)民企、小微企業(yè)的定向支持工具，面向的是對(duì)小微企業(yè)、民企具有較強(qiáng)支持力度的全國(guó)性銀行和大型城商行，是結(jié)構(gòu)性寬松的延續(xù)。

　　2、這是兼顧內(nèi)外均衡的選擇。當(dāng)前中美兩國(guó)在短端的利差(DR001-聯(lián)邦基金利率)在20-40BP左右上下波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息后存在倒掛的可能性。在內(nèi)部寬信用與增長(zhǎng)需要貨幣寬松支持的背景下，繼續(xù)降準(zhǔn)可能會(huì)讓短端下行幅度過大，不利于維系外部均衡。TMLF 為一年期、成本為3.15%的資金，即能給銀行體系帶來長(zhǎng)錢，保證流動(dòng)性的合理充裕，為寬信用保駕護(hù)航，又可在一定程度上穩(wěn)定拉升短端利率，可兼顧內(nèi)外均衡。

　　3、現(xiàn)有的MLF利率3.3%，相較于OMO和市場(chǎng)短端利率稍顯偏高，政策利率曲線過于陡峭，一方面會(huì)打擊銀行與央行開展MLF的意愿，另一方面會(huì)阻礙無風(fēng)險(xiǎn)收益率的進(jìn)一步下滑，不利于降低實(shí)體融資成本。

　　4、TMLF創(chuàng)設(shè)后，央行可能會(huì)以此代替降準(zhǔn)來做定向?qū)捤?，降?zhǔn)的預(yù)期與可能性降低，收益率曲線會(huì)進(jìn)一步變平。但對(duì)市場(chǎng)而言，央行在美聯(lián)儲(chǔ)加息前夜宣布未來將釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，仍然超出預(yù)期，影響整體偏正面，且由于TMLF利率更低，長(zhǎng)端收益率向下的阻力也相對(duì)減弱。