切勿低估QE3對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用

 

　　世異時(shí)移，QE3和之前量化寬松政策最大的區(qū)別在于，前兩輪QE的影響已沉淀，這實(shí)際上改變了第三輪QE產(chǎn)生作用的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和物質(zhì)基礎(chǔ)。因此，QE3對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，短期內(nèi)偏向中性，而長(zhǎng)期恐將漸趨負(fù)面，尤其對(duì)市場(chǎng)的擠兌效應(yīng)不容忽視。

 

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議的舉行，QE3的懸念將揭曉。在各類短頻數(shù)據(jù)走弱、歐洲央行啟動(dòng)OMT的背景下，市場(chǎng)人士普遍對(duì)QE3寄予了較高期望。在筆者看來(lái)，不管本次議息會(huì)議會(huì)作出怎樣的最終決定，現(xiàn)在更值得我們關(guān)注和思考的，應(yīng)是QE3會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、歐債走勢(shì)、世界經(jīng)濟(jì)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響。

 

　　近來(lái)坊間較為流行的言論是：QE3對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)利大于弊。所列原因大致可歸為：有助于提振外需，有助于通過(guò)匯率變化刺激中國(guó)出口，有助于改變國(guó)際資本流出中國(guó)的窘境，有助于激勵(lì)市場(chǎng)信心，可相對(duì)忽視由此帶來(lái)的通脹壓力，有助于全球?qū)捤韶泿耪呋{(diào)的全面確定等等。這些原因分析都有一定歷史參考和事實(shí)依據(jù)，也符合大眾和主流的審視邏輯，但值得強(qiáng)調(diào)的是，世異時(shí)移，QE3和之前量化寬松政策最大的區(qū)別正在于，前兩輪QE的影響已沉淀，這實(shí)際上改變了第三輪QE產(chǎn)生作用的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和物質(zhì)基礎(chǔ)。因此，在筆者看來(lái)，結(jié)合當(dāng)前國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，QE3對(duì)中國(guó)的影響未必利大于弊。

 

　　具體而言，可以列出六大原因：

 

　　其一，QE3未必能帶來(lái)明顯的外需提振。前兩輪QE主要通過(guò)降低長(zhǎng)期國(guó)債收益率、提升市場(chǎng)流動(dòng)性、降低折現(xiàn)率、提振股市、刺激消費(fèi)來(lái)產(chǎn)生擴(kuò)張性影響。但目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的情況是，前兩輪QE已然通過(guò)上述渠道發(fā)揮了重要作用，前期作用的積累本身已讓這些傳導(dǎo)路徑漸趨擁堵。在美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率處于歷史低位，股指收復(fù)2007年末以來(lái)跌幅，居民消費(fèi)傾向大幅提升的背景下，QE3能產(chǎn)生提振作用的空間較小。從某種意義上看，QE3更像是美國(guó)大選周期導(dǎo)致財(cái)政政策缺位狀態(tài)下，貨幣政策被迫提前補(bǔ)位。國(guó)際投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)QE3刺激效果的預(yù)期中值僅為0.2個(gè)百分點(diǎn)，甚至不如IPHONE5可能帶來(lái)的0.33個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)期激勵(lì)。

 

　　其二，QE3對(duì)匯率的影響未必全然有利于中國(guó)出口反彈。隨著近期QE3的不斷升溫，美元指數(shù)震蕩下行，如果QE3正式出臺(tái)，美元指數(shù)恐將進(jìn)一步走弱。由此，QE3對(duì)人民幣兌美元匯率的影響偏向于升值方向，對(duì)人民幣兌歐元匯率的影響偏向于貶值方向。但值得注意的是，從歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀態(tài)和中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐元區(qū)今年以來(lái)的出口情況看，具有出口提升潛力的美國(guó)，人民幣匯率變化方向恰恰是不利的；對(duì)于當(dāng)前出口匯率彈性較小且潛力不大的歐洲，人民幣匯率變化方向可能是有利的?？紤]到歐美季節(jié)性消費(fèi)高峰即將到來(lái)，中國(guó)出口在未來(lái)數(shù)月可能會(huì)有一定提振，但這與QE3及其帶來(lái)的匯率變化并無(wú)太大關(guān)聯(lián)。

 

　　其三，QE3借由全球資產(chǎn)配置效應(yīng)帶來(lái)的資本國(guó)際流動(dòng)未必有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)。今年以來(lái)，危機(jī)演化的最大不同就是前期脫鉤增長(zhǎng)區(qū)域的"補(bǔ)跌"，德國(guó)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的速度和幅度一定程度上都超出了市場(chǎng)預(yù)期。在QE1和QE2期間還是亮點(diǎn)的新興市場(chǎng)，如今已光芒不再。如此背景下，QE3引發(fā)的全球資本再配置未必會(huì)像前兩次那樣以新興市場(chǎng)為主要流向。即便國(guó)際資本流入中國(guó)，可能也不會(huì)有太大激勵(lì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而更可能流入虛擬經(jīng)濟(jì)，這將使得中國(guó)樓市調(diào)控的博弈更趨復(fù)雜。而且，無(wú)論流入還是流出，QE3帶來(lái)的國(guó)際資本大進(jìn)大出，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身就是不容小視的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

 

　　其四，QE3可能帶來(lái)的供給沖擊將讓滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大的中國(guó)面臨政策有所為但難作為的尷尬。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)看，QE3的危險(xiǎn)指數(shù)甚至比QE1和QE2都還要高。站在當(dāng)下看未來(lái)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在"滯"方面的壓力難以輕易化解，而"脹"方面的走向更可能是向上。在滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，QE3帶來(lái)的大宗商品價(jià)格上漲可能更像是上世紀(jì)70、80年代的供給沖擊，恐使政策應(yīng)對(duì)陷入兩難困境，即同一政策在不同方面的影響恰恰是正負(fù)相伴，通過(guò)政策搭配實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、去泡沫、去杠桿等多重目標(biāo)的難度大幅加大。而與此同時(shí)，在歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)、甚至新興市場(chǎng)央行都不斷行動(dòng)，全球?qū)捤韶泿耪叽_立的背景下，中國(guó)政策的有所為又是順應(yīng)全球趨勢(shì)、優(yōu)化政策博弈需要的。

 

　　其五，QE3對(duì)市場(chǎng)信心的影響可能先揚(yáng)后抑。正如筆者此前多次指出的，在經(jīng)濟(jì)萎靡長(zhǎng)期化、低速增長(zhǎng)普遍化趨勢(shì)日漸明朗的環(huán)境里，QE3更像是一種復(fù)蘇的心理圖騰，而并非切實(shí)的政策工具。事實(shí)上，從政策傳導(dǎo)路徑看，QE3的效果恐明顯弱于預(yù)期；從政策影響范圍看，QE3的實(shí)體經(jīng)濟(jì)激勵(lì)溢出效應(yīng)可能也并不顯著；從政策實(shí)際力度看，資產(chǎn)負(fù)債表日趨臃腫的美聯(lián)儲(chǔ)不太可能出臺(tái)超出預(yù)期規(guī)模的QE3。因此，市場(chǎng)信心可能先揚(yáng)后抑，興奮是暫時(shí)的，全球市場(chǎng)可能將在"預(yù)期實(shí)現(xiàn)"后重新進(jìn)入失落感漸增、信心下行的軌道。

 

　　其六，QE3中長(zhǎng)期的市場(chǎng)擠兌效應(yīng)不容忽視。全球市場(chǎng)對(duì)QE3的期待，很多市場(chǎng)人士認(rèn)為QE3對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)利大于弊，伯南克成功的心理暗示也是一個(gè)重要原因。在前不久的杰克遜霍爾全球央行會(huì)議上，伯南克在演講中毫不掩飾地表達(dá)了對(duì)QE顯著成效的滿意。截至2012年，1.7萬(wàn)億美元的QE1和6000億美元的QE2就帶來(lái)了3%的GDP提振和200萬(wàn)個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)。但隨著短期刺激邊際效應(yīng)的減弱，QE政策的中長(zhǎng)期負(fù)面效應(yīng)正悄然積累并加劇。這些負(fù)面效應(yīng)主要集中在對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的干擾和破壞上：央行的非正常購(gòu)買擠兌了市場(chǎng)行為、扭曲了市場(chǎng)信息，弱化了市場(chǎng)作用，腐蝕了市場(chǎng)精神，加大了市場(chǎng)失靈的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。而受QE政策潛移默化的風(fēng)格影響和博弈激勵(lì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的非市場(chǎng)力量在經(jīng)濟(jì)加速下滑階段悄然增強(qiáng)，這對(duì)于亟需發(fā)展模式轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場(chǎng)要素培育的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，未必是利于長(zhǎng)遠(yuǎn)的好現(xiàn)象。

 

　　總之，續(xù)集常常令人失望， QE3對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，短期內(nèi)偏向中性，而長(zhǎng)期內(nèi)恐將漸趨負(fù)面。