“中美大類資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)烈，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)則有差異。這種差異在未來(lái)2至3年的中美經(jīng)濟(jì)對(duì)比中可能成為常態(tài)。”

　　美歐兩大經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢(shì)頭基本確認(rèn)后，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松（QE）規(guī)模的縮減，標(biāo)志著全球貨幣政策方向逐步轉(zhuǎn)向收縮。流動(dòng)性反轉(zhuǎn)將對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響，尤其對(duì)杠桿程度較高且經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型緩慢、增長(zhǎng)乏力的新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說，是邊際上的一場(chǎng)災(zāi)難。2014年宏觀經(jīng)濟(jì)最大看點(diǎn)在于：美元斷風(fēng)險(xiǎn)、新興定方向。

　　中美長(zhǎng)期利率聯(lián)動(dòng)

　　美國(guó)國(guó)債利率在去年5月份后迅速上升，目前已接近了3%的近年最高水平。那么，去年下半年中國(guó)長(zhǎng)期利率的上升，是全球共性還是中國(guó)特性使然呢？美國(guó)利率5月開始飆升，但中國(guó)利率直到7月才開始快速上升，這說明美國(guó)利率上升具有領(lǐng)先性。

　　2013年下半年歐洲利率同樣上升，其時(shí)歐洲央行貨幣政策是緊縮的。印度東南亞國(guó)債利率2013年下半年同樣上升，東南亞國(guó)家十年期國(guó)債利率同期大幅上升。日本利率下降，則緣于獨(dú)立的貨幣政策。當(dāng)美國(guó)貨幣政策收緊時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)利率上升，人民幣會(huì)有貶值傾向，中國(guó)國(guó)內(nèi)利率向上調(diào)整。但日本卻希望用更寬松貨幣政策來(lái)刺激，日元貶值則是寬松加碼導(dǎo)致的后果。

　　由此，筆者提出全球利率傳導(dǎo)機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊如何傳導(dǎo)？這一傳導(dǎo)機(jī)制分為兩個(gè)層次，第一是，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，各國(guó)央行一般會(huì)傾向于穩(wěn)定匯率而收緊貨幣政策；第二是，面對(duì)各國(guó)央行收緊貨幣政策，二次市場(chǎng)投資者會(huì)出售債券。

　　就中國(guó)而言，維持匯率穩(wěn)定是為了維持房?jī)r(jià)穩(wěn)定，而保護(hù)中國(guó)企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表。2011年限購(gòu)加嚴(yán)后，中國(guó)自2012年1月以來(lái)房?jī)r(jià)的上漲源自被壓抑的需求開始釋放。從全球視角看，中美房?jī)r(jià)均是在2012年1月啟動(dòng)。

　　因此，中美大類資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)烈，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)則呈現(xiàn)差異。這種差異在未來(lái)2至3年的中美經(jīng)濟(jì)對(duì)比中可能成為常態(tài)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)今年收縮加速

　　與中國(guó)可比的央行—美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行、英格蘭銀行在次貸危機(jī)后都已經(jīng)是零利率。從央行資產(chǎn)規(guī)模/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）這一指標(biāo)看，出人意料的是，盡管人民銀行的比率仍是最高，但回落顯著。這說明4萬(wàn)億下去，在資產(chǎn)端和產(chǎn)出端都見效明顯，因此2009年一季度起人民銀行該比率從65%開始回落。歐洲央行、英格蘭銀行分別在2012年8月和四季度開始回落，美聯(lián)儲(chǔ)也逐漸轉(zhuǎn)向回落。只有日本四季度以后加速上升。各國(guó)貨幣政策變化可以很好地解釋各國(guó)長(zhǎng)期利率的變化。

　　人民銀行非外匯資產(chǎn)下降更快，而且人民銀行資產(chǎn)/GDP比重的下降主要是由非外匯資產(chǎn)引發(fā)的，2013年三季度相比2009年一季度下降12.8%，其中外匯資產(chǎn)下降4.5%，非外匯資產(chǎn)下降8.3%。如果沒有外匯資產(chǎn)的流入和結(jié)匯，人民銀行的貨幣政策可以理解為是非常緊縮的，這種緊縮帶有明確的主動(dòng)性。

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退出應(yīng)不會(huì)拖泥帶水，而是會(huì)有持續(xù)性退出動(dòng)作。從過往30余年歷史看，1994年與2014年具備可比性。1994年2月到1995年2月，聯(lián)邦基金利率從3%上升到6%，一年時(shí)間內(nèi)完成加息周期，之前寬松的周期長(zhǎng)達(dá)五年。

　　美國(guó)國(guó)債利率一定會(huì)跟著政策利率收緊而上升。在1994年2月美聯(lián)儲(chǔ)開始退出貨幣政策時(shí)，十年期國(guó)債利率在1993年四季度見底，市場(chǎng)利率提前上升。退出QE不需要很強(qiáng)的通脹和太強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，1994年寬松退出時(shí)經(jīng)濟(jì)并不是強(qiáng)勁復(fù)蘇，而是圍繞潛在增速上下波動(dòng)。1994年以后，美國(guó)物價(jià)指數(shù)甚至下降。1994年整個(gè)加息周期美元一直在貶值，在加息周期之后才啟動(dòng)。而在降息周期底部，美元已經(jīng)開始升值，加息預(yù)期主導(dǎo)美元升值。因此，今年上半年美元將維持強(qiáng)勢(shì)震蕩，下半年將展開凌厲升值。（作者系國(guó)泰君安宏觀研究員）