經(jīng)歷了“黃金十年”之后，萬(wàn)眾矚目的新興市場(chǎng)近年來(lái)似乎已開(kāi)始走下坡路。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計(jì)，2000至2010年新興市場(chǎng)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到6.3%，高出發(fā)達(dá)市場(chǎng)4.4個(gè)百分點(diǎn)。但2011年至今新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，截至2013年末已降至4.7%。新興市場(chǎng)總體規(guī)模及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)已今非昔比，其經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩將帶來(lái)較大的溢出影響，成為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的重要下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　外部環(huán)境變化

　　造成嚴(yán)重拖累

　　新興市場(chǎng)此前十年的繁榮增長(zhǎng)主要得益于內(nèi)外部因素的共同支持。第一，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)給新興市場(chǎng)以出口導(dǎo)向?yàn)橹鞯慕?jīng)濟(jì)發(fā)展模式創(chuàng)造了強(qiáng)勁的外部需求。第二，國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)充分、價(jià)格低廉的資金也有力地支撐了新興市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。特別是2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了超大規(guī)模的量化寬松措施，導(dǎo)致全球流動(dòng)性近趨泛濫。第三，新興市場(chǎng)動(dòng)力成本低廉、制度改革紅利以及內(nèi)部需求擴(kuò)張也為此前十年的快速增長(zhǎng)創(chuàng)造了有利條件。

　　然而，成也蕭何，敗也蕭何。遠(yuǎn)離危機(jī)震源的新興市場(chǎng)雖然以較高增速率先復(fù)蘇，但外部環(huán)境的變化最終對(duì)新興市場(chǎng)造成了嚴(yán)重的拖累，加之內(nèi)部結(jié)構(gòu)性改革停滯制約增長(zhǎng)空間，新興市場(chǎng)未來(lái)面臨的風(fēng)險(xiǎn)令人憂慮。

　　一方面，出口導(dǎo)向模式雖然在過(guò)去十多年時(shí)間里為新興經(jīng)濟(jì)體快速增長(zhǎng)提供了較強(qiáng)的推動(dòng)力，但也使新興市場(chǎng)對(duì)外部需求的沖擊高度敏感。本輪金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了深度調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境更為艱難復(fù)雜，總體復(fù)蘇步伐明顯放緩。2011至2013年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率為3.4%，較危機(jī)爆發(fā)前3年下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)合增長(zhǎng)率僅為1.5%，遠(yuǎn)低于2005至2007年2.9%的復(fù)合增速。在此背景下，新興市場(chǎng)外部需求增長(zhǎng)步伐明顯放緩。2011至2013年新興市場(chǎng)出口貿(mào)易增速分別較2010年下降6.97、9.73和9.49個(gè)百分點(diǎn)至6.96%、4.19%和4.44%。受此影響，新興市場(chǎng)經(jīng)常貿(mào)易賬戶余額大幅下降。截至2013年末，該余額較2010年末下降了35.4%至2100億美元。

　　另一方面，新興市場(chǎng)過(guò)去幾年里享受的寬裕和便宜的融資環(huán)境已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生根本變化。由于美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的調(diào)整，美國(guó)以10年期國(guó)債利率為代表的長(zhǎng)期利率水平已經(jīng)從最低點(diǎn)上升了近100個(gè)基點(diǎn)。隨著購(gòu)債規(guī)模的持續(xù)縮減及可能早于預(yù)期的加息措施付諸實(shí)踐，未來(lái)利率水平進(jìn)一步上揚(yáng)是大趨勢(shì)。作為全球資金價(jià)格的標(biāo)桿，美國(guó)資金成本上行將導(dǎo)致國(guó)際利率水平逐步攀升，新興市場(chǎng)將受到較大負(fù)面影響。據(jù)IMF測(cè)算，新興市場(chǎng)債券指數(shù)（EMBI）綜合收益率上升100個(gè)基點(diǎn)，將導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速下降0.25個(gè)百分點(diǎn)。

　　內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡

　　問(wèn)題凸顯

　　此外，在之前連續(xù)十年強(qiáng)勁增長(zhǎng)的同時(shí)，一些新興經(jīng)濟(jì)體也積累了更多的內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，包括財(cái)政赤字上升、貨幣信貸增長(zhǎng)過(guò)快、經(jīng)常賬戶惡化、通貨膨脹上行等。盡管新興市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始加強(qiáng)制度改革、加快結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型步伐，但總體進(jìn)展緩慢。尤其是在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，新興經(jīng)濟(jì)體仍主要集中于附加值相對(duì)較小的產(chǎn)業(yè)鏈中低端環(huán)節(jié)，在產(chǎn)品研發(fā)、品牌營(yíng)銷等高端環(huán)節(jié)暫處劣勢(shì)，核心競(jìng)爭(zhēng)力有待提升。據(jù)IMF估測(cè)，新興市場(chǎng)所面臨的內(nèi)部宏觀失衡和結(jié)構(gòu)問(wèn)題已經(jīng)給經(jīng)濟(jì)增速造成0.6個(gè)百分點(diǎn)的下降，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整乃至更強(qiáng)力的改革已是當(dāng)務(wù)之急。

　　值得注意的是，新興市場(chǎng)的規(guī)模和貢獻(xiàn)已今非昔比。作為經(jīng)濟(jì)總量全球占比50.4%、增長(zhǎng)貢獻(xiàn)達(dá)75%的經(jīng)濟(jì)體集合，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩必將帶來(lái)較大的溢出影響，加大當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，中國(guó)、印度等體量較大、發(fā)展較快的新興經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)中的地位提升迅速，其經(jīng)濟(jì)增速下滑對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成一定的拖累。據(jù)野村研究的報(bào)告，如果中國(guó)GDP增長(zhǎng)率下降1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)以外的全球增長(zhǎng)將下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，遭受沖擊最大的經(jīng)濟(jì)體將會(huì)在亞洲，特別是香港、新加坡 、臺(tái)灣的增長(zhǎng)率將下降1個(gè)百分點(diǎn)甚至更多。在歐元區(qū)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速對(duì)其總體影響為下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中芬蘭、奧地利、比利時(shí)、德國(guó)和荷蘭的風(fēng)險(xiǎn)敞口最大。同為“金磚國(guó)家”的印度，也是全球重要的大宗商品進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口原油與黃金規(guī)模居于全球前列，其經(jīng)濟(jì)增速下滑對(duì)全球大宗商品生產(chǎn)國(guó)的沖擊也很大。

　　其次，新興經(jīng)濟(jì)體之間的相互影響以及市場(chǎng)預(yù)期的傳遞與蔓延可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)當(dāng)前面臨的問(wèn)題更趨惡化。近年來(lái)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之間聯(lián)系日益緊密，特別是中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)“領(lǐng)頭羊”，通過(guò)全球供應(yīng)鏈對(duì)其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成重要的影響。據(jù)IMF測(cè)算，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遭受1個(gè)百分點(diǎn)的沖擊將通過(guò)累積效應(yīng)導(dǎo)致其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速降幅可能達(dá)0.4個(gè)百分點(diǎn)，而地理位置與中國(guó)距離較遠(yuǎn)的拉美新興經(jīng)濟(jì)體，受出口貿(mào)易影響經(jīng)濟(jì)增速降幅達(dá)0.5個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑對(duì)于新興市場(chǎng)在2012至2013年大約2%的增速下滑中，可以解釋的部分也達(dá)到0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　再次，新興市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)金融市場(chǎng)造成較大沖擊，發(fā)達(dá)市場(chǎng)亦將受到波及。在錯(cuò)綜復(fù)雜的外部環(huán)境下，新興市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩讓金融危機(jī)以來(lái)持續(xù)看多的國(guó)際投行機(jī)構(gòu)開(kāi)始由多轉(zhuǎn)空，部分機(jī)構(gòu)大幅調(diào)整資金配置，導(dǎo)致新興市場(chǎng)出現(xiàn)資金大量外流。據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）估測(cè)，2013年新興市場(chǎng)私人資本跨境流入凈額較2012年減少了360億美元至11450億美元，2014年可能還將進(jìn)一步減少330億美元。資金外流導(dǎo)致新興市場(chǎng)金融市場(chǎng)遭遇重創(chuàng)，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，金融風(fēng)險(xiǎn)迅速凸顯。一旦新興市場(chǎng)爆發(fā)金融危機(jī)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)必定難以獨(dú)善其身。事實(shí)上，近年來(lái)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)主體與新興市場(chǎng)聯(lián)系更加緊密，以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體銀行為例，其在新興市場(chǎng)上的頭寸規(guī)模較上世紀(jì)90年代擴(kuò)張了4倍多。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速下滑、金融風(fēng)險(xiǎn)攀升，對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的負(fù)面影響可能將進(jìn)一步加大。