[ 全球主要央行貨幣政策從集體寬松走向分化，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能分化的結(jié)果，同時也意味著全球流動性超寬松格局的結(jié)束和金融風(fēng)險的上升 ]

　　2008年金融危機(jī)后，超級寬松的貨幣政策成為全球央行普遍采用的應(yīng)對危機(jī)的手段，各國央行貨幣政策的差異僅在于寬松程度。而進(jìn)入2014年后，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差異影響，全球流動性集體寬松格局被打破，“央行貨幣政策大分化”成為全球貨幣市場的新格局。

　　以美聯(lián)儲、新西蘭央行、英國央行為代表的央行駛向緊縮周期的一端，而以歐洲央行、日本央行、中國央行為代表的央行則倒向?qū)捤芍芷诘囊欢?。事?shí)上，不僅主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策面臨分化，新興市場內(nèi)部貨幣政策同樣面臨分化。

　　收緊陣營：新西蘭聯(lián)儲、英國央行、美聯(lián)儲

　　2013年12月18日，美聯(lián)儲宣布將開始每月縮減資產(chǎn)購買，這是美聯(lián)儲開始從過去10年的貨幣寬松周期轉(zhuǎn)向緊縮周期的標(biāo)志性事件。2014年3月8日，新西蘭央行首次將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個基點(diǎn)，開啟發(fā)達(dá)國家央行緊縮周期的大門。6月18日英國央行行長卡尼稱，加息時點(diǎn)可能早于市場預(yù)期。

　　3月以來，新西蘭聯(lián)儲三度加息。同時，新西蘭聯(lián)儲希望利率達(dá)到更中性的水平，其對利率的預(yù)估暗示今年利率還會兩度調(diào)高25個基點(diǎn)，并在2015年依然保持這樣的速度。

　　英國央行對經(jīng)濟(jì)增長前景樂觀，年底前加息成為可能。6月18日公布的英國政策會議紀(jì)要顯示，其貨幣政策委員會（MPC）對市場年內(nèi)加息預(yù)期較弱稍感意外。卡尼稱，下半年經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)于預(yù)期將吸收掉閑置產(chǎn)能，加息可能早于市場預(yù)期。

　　我們認(rèn)為以下兩個條件將促使英國央行提前加息：一是英國經(jīng)濟(jì)廣泛、持續(xù)的復(fù)蘇；二是正如MPC成員強(qiáng)調(diào)的那樣，如果央行加息的路徑是漸進(jìn)的，那么遠(yuǎn)端利率不會很高。

　　美聯(lián)儲對明年的利率預(yù)期繼續(xù)上移，暗示加息速度可能更快。

　　寬松陣營：歐洲央行、中國央行、日本央行

　　以歐洲央行、中國央行為代表的央行則延續(xù)寬松周期。

　　在6月5日利率決議上，歐洲央行宣布全面降息以及一攬子寬松組合，拉開了歐洲央行的寬松序幕。在通脹惡化、貨幣升值、流動性趨緊的三重壓力下，歐洲央行終于在6月5日的利率決議上宣布實(shí)行一系列寬松組合。歐洲央行的一攬子寬松組合包括：將主要再融資利率下調(diào)10個基點(diǎn)，降為0.15%；歐洲央行隔夜存款利率下調(diào)10個基點(diǎn)，降為-0.1%；隔夜貸款利率下調(diào)35個基點(diǎn)，降為0.4%；實(shí)行規(guī)模為4000億歐元定向LTRO操作；結(jié)束SMP沖銷。同時，歐洲央行還在籌備ABS資產(chǎn)購買計劃。由于ABS購買尚在籌備中，且該工具所能釋放的流動性有限，不能促進(jìn)通脹率的持續(xù)走高，我們認(rèn)為歐洲全面QE才是解決通脹和經(jīng)濟(jì)問題的良藥。

　　迫于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的壓力和對全面寬松的顧慮，中國央行在4月份啟動了“定向?qū)捤?rdquo;的貨幣政策。隨著近日中國央行將定向削減存款準(zhǔn)備金率擴(kuò)大至四大商業(yè)銀行，我們確信，“中國版定向QE”還將繼續(xù)。

　　為了應(yīng)對一季度經(jīng)濟(jì)的下行，中國央行4月份實(shí)行了定向再貸款，以配合政府的“微刺激”政策，并于6月份實(shí)行了定向降準(zhǔn)。近日更將定向降準(zhǔn)的范圍擴(kuò)大至四大商業(yè)銀行，從而證實(shí)了央行決定利用進(jìn)一步的貨幣政策推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，下半年中國央行會進(jìn)一步削減利率，加上已采取的降準(zhǔn)措施，這些將使今年的GDP接近政府7.5%的目標(biāo)。

　　年初以來，日本央行并未出現(xiàn)市場預(yù)期的進(jìn)一步寬松，甚至日本央行內(nèi)部出現(xiàn)了有關(guān)結(jié)束寬松的討論，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)失控和消費(fèi)稅上調(diào)延遲了日本央行的行動時點(diǎn)，未來日本央行還將實(shí)行進(jìn)一步寬松。

　　日本央行短期不會進(jìn)一步寬松，并不意味著結(jié)束寬松。2013年4月日本央行出臺了一大批貨幣刺激政策，試圖推動通脹率在大約兩年時間里達(dá)到2%。進(jìn)入2014年后，市場預(yù)期日本央行會實(shí)行進(jìn)一步的貨幣寬松政策，但半年已過，仍維持著0.1%的利率和以每月60萬億~70萬億日元的規(guī)模擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣。我們認(rèn)為日本通脹率會在今年夏天見頂，日本仍需更多刺激措施才能達(dá)到2%的目標(biāo)。

　　新興市場央行貨幣政策分化

　　事實(shí)上，不僅主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策面臨分化，新興市場的貨幣政策同樣面臨分化。

　　新興市場中的亞洲國家將提前加息或延遲寬松以應(yīng)對通脹風(fēng)險；與歐元區(qū)關(guān)系密切的中東歐的許多國家已采取或?qū)⒉扇捤蓱?yīng)對歐洲央行寬松政策的不利影響；對于南北美國家，經(jīng)濟(jì)分化驅(qū)動央行貨幣政策差異。

　　新興市場國家中的亞洲國家通脹風(fēng)險加劇，提前加息或延遲降息成多數(shù)國家首選。

　　近期油價上升的風(fēng)險又至。與能源相關(guān)的價格上漲影響通常被央行視為負(fù)的增長沖擊?？紤]到各國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分化，貨幣政策反應(yīng)各不相同。更高的燃油和食品價格將延遲印度央行削減利率，盡管其經(jīng)濟(jì)疲弱。然而，馬來西亞和菲律賓的央行可能選擇先發(fā)制人的加息，控制食品和油價上升的二級效應(yīng)。其他國家——例如韓國、新加坡會使用貨幣對抗進(jìn)口價格上升的壓力。

　　歐洲央行的寬松政策促使中東歐國家實(shí)施寬松貨幣政策。匈牙利已經(jīng)在通往寬松的路上；土耳其連續(xù)兩個月降息125個基點(diǎn)；波蘭近期通脹下降，為寬松掃除了障礙；捷克央行將迫于通縮和貨幣被動升值壓力，而決定降息。

　　南北美的經(jīng)濟(jì)分化驅(qū)動拉美貨幣政策分化。目前南美和北美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化，南非經(jīng)濟(jì)停滯，北美加速發(fā)展。經(jīng)濟(jì)增長差異將決定兩個地區(qū)的貨幣政策走向分化。巴西、墨西哥、智利等主要南美洲國家的央行均已采取或?qū)⒉扇捤烧摺?/p>

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能分化

　　總體來說，在經(jīng)過多年的共同寬松之后，無論是發(fā)達(dá)國家央行還是新興市場國家央行，均面臨著不同程度的分化。

　　觀察處于收緊周期陣營的央行，我們發(fā)現(xiàn)快于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長、通脹率上升、勞動力市場改善，是這些央行貨幣政策正?；墓餐?qū)動力。金融危機(jī)以來，這些央行采取的常規(guī)或非常規(guī)政策逐漸將本國經(jīng)濟(jì)拉出了經(jīng)濟(jì)衰退及通縮的泥潭。而通縮風(fēng)險加劇、經(jīng)濟(jì)停滯甚至衰退，也成為各國央行采取寬松或維持寬松的共同理由。

　　全球主要央行貨幣政策從集體寬松走向分化，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能分化的結(jié)果，同時也意味著全球流動性超寬松格局的結(jié)束和金融風(fēng)險的上升。

　　過去五年，盡管全球復(fù)蘇態(tài)勢依然疲弱，但資本市場的復(fù)蘇卻勢如破竹：全球主要市場股指頻繁創(chuàng)下歷史新高；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家中受次貸危機(jī)和金融危機(jī)影響房地產(chǎn)市場重挫的美國和歐洲市場，泡沫已經(jīng)開始隱現(xiàn)；新興市場也開啟了反彈模式。然而，伴隨美國加息臨近以及貨幣政策收緊陣營的擴(kuò)大，全球流動性的天平已經(jīng)開始緩慢傾斜，那些依靠流動性推高卻沒有基本面支撐的資產(chǎn)將面臨巨大挑戰(zhàn)。這樣看來，新興市場資產(chǎn)當(dāng)前全面反彈的前景并不樂觀。