央行介入地方置換債發(fā)行全解讀

　　——民生宏觀貨幣政策報告20150513

　　民生證券研究院執(zhí)行院長管清友

　　民生證券宏觀研究員李奇霖

　　一、為什么搞地方債置換?

　　①延長債務(wù)期限，降低存量債務(wù)成本，緩釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險。地方融資平臺融資渠道主要依賴貸款和非標，收益率大約在7%-8%之間，負債久期大約2-3年。但高利率、短久期負債對接的確是低收益公益性和長久期資產(chǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險不斷累積。置換債具有更長的負債久期和較低的收益率，按當(dāng)前10年期國債3.4%收益率測算，考慮到發(fā)行利率上限為同期限國債30%，10年期置換債收益率上限4.4%，以此負債成本對接公益類資產(chǎn)可緩釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

　　②破解經(jīng)濟轉(zhuǎn)型難題。政府基建項目投資周期長和部分城投呈現(xiàn)“僵尸化”特征，二者均需要信貸不斷展期才能得以生存。但這卻吞噬了原本可以投入新興企業(yè)和部門的信貸資源，導(dǎo)致效率部門融資難、融資貴，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型舉步維艱。

　　二、央行為什么要將地方債納入抵押品范圍?

　?、俚胤秸畟鶆?wù)到期量巨大，央行不這樣做，銀行沒有配置地方債意愿。審計署口徑的2015年政府債務(wù)到期規(guī)模約2.8萬億，萬得口徑測算的地方政府到期量約為3.8萬億-4萬億，而二季度也正是債務(wù)到期高峰。由于地方政府債券發(fā)行量太大，但流動性不如國債，而收益率又不會高于國債太多，銀行沒有配置置換債的意愿，央行不參與，這事可能搞不成。

　　②地方政府債務(wù)置換產(chǎn)生擠出效應(yīng)。銀行購買置換債占用銀行現(xiàn)金頭寸，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。因此，在萬億置換債供給沖擊之下，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強擠出效應(yīng)，這顯然不利于經(jīng)濟內(nèi)生性復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型。

　?、蹖⒌胤絺鶆?wù)納入抵押品范圍，利用央行的資產(chǎn)負債表的擴大化解了置換債供給沖擊。允許以地方政府債券為抵押換取流動性，一方面銀行可以利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升抵補置換債低收益率帶來的損失，另一方面壓低地方債發(fā)行收益率也會提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。此外，允許以地方政府債券為抵押換取流動性，銀行購買置換債占用現(xiàn)金頭寸，擠出其他融資主體的現(xiàn)象將顯著緩解。

　　三、置換債發(fā)行到底有多大規(guī)模，定向攤派部分有多少?

　　從文件上看，這一萬億是2015年第一批置換債券額度，這難免會讓人聯(lián)想是不是還有第二批?

　　截至2013年6月底，2015年到期的地方政府負有償還責(zé)任債務(wù)規(guī)模1.8萬億，但考慮到算上2013年6月以后新增債務(wù)，2015年地方政府債務(wù)規(guī)模預(yù)計在20萬億左右，到期債務(wù)會在1.8萬億基礎(chǔ)上會有所增加，其中負有償還責(zé)任債務(wù)約2.3萬億。1萬億之后第二批可能還有超過5000億的置換額度釋放。

　　定向發(fā)行有點類似強行攤派，地方政府與銀行貸款債權(quán)人自己協(xié)商置換問題，以達到解決配置需求不足的問題，這部分規(guī)模有多少?

　　考慮到地方政府債務(wù)中銀行貸款規(guī)模占比達50%，此次置換中針對銀行貸款的定向發(fā)行規(guī)模約為9200億元，另外非銀行貸款部分債務(wù)經(jīng)過協(xié)商也可能納入定向發(fā)行范圍，最后的定向發(fā)行的債券規(guī)模預(yù)計已經(jīng)接近1萬億。

　　四、這到底算不算QE?

　　如果央行直接購買地方政府債，或者注資政策性銀行購買地方政府債，那么還勉強能算QE。但如果地方債只是當(dāng)做抵押品換取流動性，那這個就真的不能算是QE。

　　從地方政府抵押的機制上看，它與QE一樣，都是利用擴大央行的資產(chǎn)負債表緩解流動性緊張。但幾個重要的區(qū)別在于：1)地方政府債券抵押存在到期期限，央行資產(chǎn)負債表不是永久擴張，而QE是永久性的。2)地方政府債券抵押釋放的流動性規(guī)模是由銀行需求決定，而QE是央行預(yù)先確定的規(guī)模，是央行主動購買的。3)地方政府債券抵押釋放的流動性是有資金成本的，不過當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境想必央行也不會給多高的資金成本。從這三點特性來看，地方政府抵押換流動性的方式更像是一個期限較長的逆回購，而不是QE。

　　五、地方債務(wù)置換與穩(wěn)增長的關(guān)系?

　　總體來看，地方債置換還是有利于經(jīng)濟穩(wěn)增長的。

　?、俚胤秸畟鶆?wù)負擔(dān)減輕，置換后有“余糧”進行穩(wěn)增長。

　　②購買置換債，對整體商業(yè)銀行來說，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L期的債券。在利潤考核壓力之下，銀行會更有動力擴大風(fēng)險資產(chǎn)占比(對接穩(wěn)增長需求)。

　　③地方債可納入范圍有PSL。銀行將地方置換債抵押換取流動性可通過PSL直接對接實體項目，且不存在風(fēng)險偏好回落的問題。

　　六、央行還會降準、降息配合一下嗎?

　　繼續(xù)降息的可能性存在。外部環(huán)境看，美元回調(diào)給了難得的貨幣寬松窗口。為支持地方政府債的順利發(fā)行，切實降低地方政府債務(wù)壓力，低利率水平是必要的。降息通過引導(dǎo)無風(fēng)險利率下行，反映到置換債定價中，將直接壓低地方政府債發(fā)行利率。

　　還會繼續(xù)降準嗎?這個判斷有不確定性，降準可以釋放長錢對接地方置換債，但考慮到上次通過降準已經(jīng)釋放1.5萬億流動性，銀行間資金面極度寬松自身消化地方債供給的能力就很強，而且地方置換債納入抵押品本身也會導(dǎo)致央行擴表。因此，預(yù)計央行會仔細評估銀行配債資金頭寸夠不夠用。只有地方債發(fā)行導(dǎo)致流動性緊張，央行才會考慮降準。

　　七、發(fā)行的收益率區(qū)間?

　　上限已經(jīng)有了。按當(dāng)前10年期國債3.4%收益率測算，考慮到發(fā)行利率上限為同期限國債30%，10年期置換債收益率上限4.4%。

　　地方債風(fēng)險權(quán)重為20%，高于國債0%的風(fēng)險權(quán)重?？紤]到2014年底，銀行凈資產(chǎn)收益率約為18%，按9.5%的資本充足率要求，則將損失20%*9.5* 18% = 35BP元收益.對應(yīng)地方置換債收益為3.7-3.8%之間。我們預(yù)計最終10年期發(fā)行收益率在3.8%-4.2%之間。

　　八、地方債務(wù)置換對資本市場的影響，債券和股市?

　　利率債有不確定性，短期恐導(dǎo)致長端供給大+短端流動性緊張并存。

　　一是長端供給偏大，從文件上看，地方政府債券置換必須在8月31日完成，這意味著每月要多供給近3000億地方債，而每個月利率+金融債發(fā)行規(guī)模差不多也就5000億。

　　二是地方債發(fā)行恐導(dǎo)致短端流動性緊張。地方債發(fā)行，銀行被攤派，而銀行對此恐早有預(yù)期，所以才有了近期陡峭收益率曲線。銀行找央行換錢存在時間差，這個時間差會導(dǎo)致流動性緊張和收益率平坦化：銀行流動性頭寸充裕——有被攤派接盤地方債預(yù)期——不買長債——借給基金短期流動性——基金拿來短端加杠桿——銀行要拿錢買債——基金賣券去杠桿。

　　但中長期來看，地方債務(wù)置換對債市、股市都是絕對的利好。

　　政府法債務(wù)置換后，一方面是再融資需求下降，流動性風(fēng)險顯著降低;另一方面是實體經(jīng)濟這種具有隱性擔(dān)保的高收益資產(chǎn)供給將迅速減少。結(jié)果就是：真正無風(fēng)險利率(國債、國開債)下行，而銀行資產(chǎn)存貸業(yè)務(wù)是再也沒法干了，最后還是得找個辦法聯(lián)通資本市場，而這種高收益資產(chǎn)的減少也將迫使居民將資產(chǎn)配置方向轉(zhuǎn)向權(quán)益。

　　【機構(gòu)解讀地方債新政】

　　中金：銀行買入地方債來置換貸款并不吃虧。原因在于貸款基準利率在幾次降息后已經(jīng)降到歷史最低點，貸款的機會成本已經(jīng)下降。而且地方債票息免稅，地方債風(fēng)險權(quán)重為20%，低于貸款的100%，票息優(yōu)勢和資本占用優(yōu)勢基本能抹平貸款和地方債的收益率落差，如果進一步考慮地方債流動性優(yōu)勢，那么銀行持有地方債并不見得綜合收益比貸款差。預(yù)計最終可能有6000-7000億的置換額度可能會通過定向發(fā)行，3000-4000億置換額度市場化發(fā)行。

　　招商證券[0.00% 資金 研報]：此舉有助于提高地方債吸引力，便于落實地方存量債務(wù)的置換以及新增債券的發(fā)行，地方政府可以借此度過減收增支的難關(guān)，解決保增長面臨的資金問題，有助于保7目標的實現(xiàn)。地方債被納入央行抵押品范疇(SLF、MLF、PSL)，商業(yè)銀行可從央行獲得低成本資金，推動社會融資成本下降。商業(yè)銀行相當(dāng)于地方債的“過手方”，實際是央行發(fā)揮“準財政”功能釋放基礎(chǔ)貨幣。