8月13日，央行發(fā)布的7月份的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)出乎所有人意料，新增貸款和社會(huì)融資規(guī)模環(huán)比同比大降，7月份社會(huì)融資規(guī)模僅為2731億元，分別比上月和去年同期少1.69萬億元和5460億元。央行隨即發(fā)文解讀，將數(shù)據(jù)回落歸因于季節(jié)性因素、信貸有效需求缺乏以及不良貸款升高等，表示數(shù)據(jù)仍在合理區(qū)間，并且重申貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向并沒有改變。

　　受國務(wù)院直接領(lǐng)導(dǎo)的央行，在貨幣政策的實(shí)施上往往被認(rèn)為缺乏獨(dú)立性，每逢經(jīng)濟(jì)下行，市場(chǎng)對(duì)寬松刺激的期待就自然而然攀升。事實(shí)上，今年第二季度以來，貨幣政策也確已逐漸從收緊轉(zhuǎn)向中性。

　　不過，這一轉(zhuǎn)折更多地是通過“創(chuàng)新”的非常規(guī)調(diào)控手段進(jìn)行，央行顯然不愿釋放更強(qiáng)的放松信號(hào)。與此同時(shí)，近一年里，央行多層次的貨幣調(diào)控框架漸漸成形并付諸實(shí)施。

　　2011年9月，中國人民銀行行長(zhǎng)周小川曾獲評(píng)《歐洲貨幣》雜志“全球最佳央行行長(zhǎng)”。但2008年金融危機(jī)之后，央行的“貨幣超發(fā)”一直有著巨大的爭(zhēng)議。也有媒體認(rèn)為，“在當(dāng)時(shí)的大環(huán)境下，央行做了能做的一切努力”。如今，再次面臨經(jīng)濟(jì)下滑、信貸緊縮的壓力，央行的工具箱里還有什么武器?中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任張明對(duì)時(shí)代周報(bào)表示，央行在貨幣政策上是不是比以前更獨(dú)立了，“并不好說”。

　　“非常規(guī)手段”調(diào)貨幣

　　央行今年使用了一系列“創(chuàng)新”手段來定向調(diào)控貨幣。

　　兩次定向降準(zhǔn)發(fā)生在今年4月和6月。 4月25日，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后的10天，央行下調(diào)縣域農(nóng)村商行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)合行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn);6月16日，央行再次定向降準(zhǔn)0.5 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)象包括“符合審慎經(jīng)營要求且‘三農(nóng)’或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行”，以及財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司。

　　兩輪定向降準(zhǔn)之后，央行又對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)增加了120億元再貼現(xiàn)額度。7月末有媒體披露，國務(wù)院今年二季度已批復(fù)央行1萬億元再貸款，用來支持國開行的住宅金融事業(yè)部，解決棚改貸款資金來源問題。在此之前，央行已經(jīng)通過創(chuàng)設(shè)支小再貸款，專門用于支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大小微企業(yè)信貸投放;對(duì)貧困地區(qū)符合條件的金融機(jī)構(gòu)，新增支農(nóng)再貸款額度，降低再貸款利率。

　　接二連三的定向?qū)捤纱胧@而易見是央行配合國務(wù)院的“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”之舉。然而，由此而來央行貨幣政策工具選擇的微妙轉(zhuǎn)變，成為市場(chǎng)議論的話題。

　　傳統(tǒng)來說貨幣政策只作總量控制，不干涉資金流向，這一輪“結(jié)構(gòu)性”的貨幣調(diào)控，被評(píng)論人士稱為貨幣政策的“財(cái)政化”;過去的半年央行頻頻定向放水，在民間評(píng)論指出這些舉動(dòng)有“背離市場(chǎng)化”之嫌的同時(shí)，數(shù)家金融機(jī)構(gòu)的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已預(yù)示衰退，建議全面降準(zhǔn)。

　　針對(duì)定向降準(zhǔn)，央行在《2014年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中辟出專欄作出解釋：“當(dāng)前我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴(kuò)張總量來解決結(jié)構(gòu)性問題”。同時(shí)報(bào)告指出，貨幣政策主要還是總量政策，“定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施若長(zhǎng)期實(shí)施也會(huì)存在一些問題，如數(shù)據(jù)的真實(shí)性可能出現(xiàn)問題，市場(chǎng)決定資金流向的作用可能受到削弱，準(zhǔn)備金工具的統(tǒng)一性也會(huì)受到影響。”

　　去年以來，央行還陸續(xù)增加了SLO(短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具)、SLF(常備借貸便利)、PSL(抵押補(bǔ)充貸款工具)等新的貨幣調(diào)控工具。前兩者增添了公開市場(chǎng)操作的手段，便于更靈活管理中短期的流動(dòng)性，也被解讀為央行探索進(jìn)行更有效的價(jià)格指導(dǎo);而據(jù)媒體報(bào)道，目前央行正在研究創(chuàng)設(shè)的PSL，除了引導(dǎo)中期利率的意義，與再貸款類似，也是定向的貨幣投放工具。

　　“調(diào)結(jié)構(gòu)”：央行獨(dú)立性下降?

　　在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的當(dāng)前，治理中國這一結(jié)構(gòu)失衡的經(jīng)濟(jì)體的任務(wù)也落在了央行身上。今年5月周小川在清華五道口全球金融論壇的演講中，明確表示“央行把改革發(fā)展也作為央行的重要目標(biāo)”。

　　于是，再貸款在當(dāng)下轉(zhuǎn)而被用來針對(duì)性地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)信貸流向三農(nóng)和小微企業(yè)，以及棚改這樣的民生項(xiàng)目。

　　定向降準(zhǔn)則更像是趨于常態(tài)化的調(diào)控工具。央行在《二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確表示，“未來還將定期對(duì)商業(yè)銀行實(shí)施考核，并根據(jù)考核結(jié)果對(duì)其準(zhǔn)備金率進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整”。

　　“調(diào)結(jié)構(gòu)”的思路早就在醞釀。據(jù)時(shí)代周報(bào)梳理了解，面對(duì)中國長(zhǎng)期存在的金融服務(wù)的不平衡，以及央行的貨幣政策難以有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去的現(xiàn)實(shí)，周小川至少從2010年開始，就在不同場(chǎng)合表示，需要考慮提供給金融中介一些激勵(lì)機(jī)制，并把這些激勵(lì)政策納入中央銀行的工具箱。2012年底媒體曾報(bào)道，央行副行長(zhǎng)潘功勝在一次座談會(huì)上表示央行正在強(qiáng)化貨幣政策針對(duì)性，提出對(duì)達(dá)到相關(guān)要求的中小金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行較低的存款準(zhǔn)備金率。

　　因此，雖然今年以來央行頻繁的定向調(diào)控手段引人注目，但并不出乎意料，符合當(dāng)下宏觀調(diào)控的邏輯;爭(zhēng)議之處在于，其背離了強(qiáng)調(diào)央行政策目標(biāo)單一性的傳統(tǒng)貨幣政策倫理，這也是批評(píng)聲音的主要出發(fā)點(diǎn)。

　　中國社科院的張明指出，“傳統(tǒng)上講，央行的獨(dú)立性體現(xiàn)為單一的目標(biāo)，主要是確保通貨膨脹處在一個(gè)可控的范圍。當(dāng)增長(zhǎng)目標(biāo)和維持低通脹目標(biāo)矛盾的時(shí)候，央行能把握住后者。但現(xiàn)在央行的目標(biāo)又多了一個(gè)調(diào)結(jié)構(gòu)，當(dāng)它的政策目標(biāo)越來越多的時(shí)候，獨(dú)立性反而會(huì)下降。”

　　履新央行研究局局長(zhǎng)的學(xué)者型官員陸磊(時(shí)任廣東金融學(xué)院院長(zhǎng))在去年9月份發(fā)表的《貨幣政策如何調(diào)結(jié)構(gòu)》一文中對(duì)這一嘗試表示支持，認(rèn)為“定向性量化貨幣政策不失為值得一試的手段，盡管一定會(huì)存在種種缺陷”。

　　“在利率市場(chǎng)化背景下，央行整個(gè)調(diào)控的方式在轉(zhuǎn)型，定向?qū)捤蛇@一項(xiàng)會(huì)在央行的新的貨幣調(diào)控框架中扮演什么角色，現(xiàn)在還看不清楚。”張明表示，“定向工具會(huì)不會(huì)常態(tài)化，央行需要經(jīng)過多輪反復(fù)的評(píng)估。”

　　利益博弈中的下一步政策選擇

　　在張明看來，定向?qū)捤筛袷窃诒Ｔ鲩L(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)之間一個(gè)不得而為之的選擇。“宏觀數(shù)據(jù)的低迷需要貨幣放松，但過去我們的經(jīng)濟(jì)杠桿，特別是國企和政府融資平臺(tái)的杠桿已經(jīng)很高了。”

　　央行一直不愿釋放全面放松的信號(hào)。今年一季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表明“穩(wěn)增長(zhǎng)”面臨挑戰(zhàn)。5月底，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在內(nèi)蒙古考察時(shí)表示，針對(duì)企業(yè)反映的實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金總體緊張?zhí)貏e是小微企業(yè)融資難、融資貴等問題，要運(yùn)用適當(dāng)?shù)恼吖ぞ?，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)這被認(rèn)為是將全面降準(zhǔn)的信號(hào)。

　　不過，不久后市場(chǎng)迎來的是第二次定向降準(zhǔn)。央行在8月初發(fā)布的《二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示：“針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一定下行壓力、物價(jià)漲幅總體走低的形勢(shì)，保持定力、主動(dòng)作為。”

　　而后發(fā)布的7月信貸和融資規(guī)模出現(xiàn)較罕見的收縮，讓全面降息降準(zhǔn)預(yù)期繼續(xù)升溫。央行表示數(shù)據(jù)仍在合理區(qū)間，有意平復(fù)市場(chǎng)恐慌、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

　　8月以來壞消息繼續(xù)傳出。下一步貨幣政策將如何選擇，不同力量仍在博弈。值得一提的是，去年6月里一輪驚動(dòng)全民的銀行間市場(chǎng)利率飆升中，央行一直保持“定力”，并一再通過媒體解釋、表態(tài)，后來這被外資銀行評(píng)價(jià)為“新一屆政府看似愿以短痛易久安”。

　　不過張明指出，“現(xiàn)在沒有遇到2008年次貸危機(jī)那種情況，現(xiàn)在中央政府沒有給央行太大的壓力，政府本身思維方式也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。但是央行在貨幣政策上是不是比以前更獨(dú)立了，并不好說。”

　　央行的貨幣調(diào)控新手段，在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上能有多大作為不得而知，但從以往的經(jīng)驗(yàn)和分析來看，如果在經(jīng)濟(jì)下行壓力下全面釋放流動(dòng)性，很可能非但不能解決融資難、融資貴的痼疾，只會(huì)增加國企、政府融資平臺(tái)這些“財(cái)務(wù)軟約束”主體的資金需求，讓經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整半途而廢。

　　對(duì)定向?qū)捤?，也有一種現(xiàn)實(shí)的擔(dān)憂：在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)未改變的情況下，定向投放的資金最終還是會(huì)流入傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域。因此，定向?qū)捤傻男Ч€有賴于金融監(jiān)管的推進(jìn)和其他一攬子改革。

　　雖然經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行錯(cuò)綜復(fù)雜、不確定性四伏，但基于經(jīng)驗(yàn)和分析，貨幣當(dāng)局亦有理由作出理性的判斷：實(shí)施穩(wěn)健而不是放松的政策，才能讓金融資源更多地流向健康的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，除非結(jié)構(gòu)調(diào)整和體制改革已取得成效，放松銀根只會(huì)導(dǎo)致更大的不平衡。央行的另一個(gè)重要職能是，將其對(duì)經(jīng)濟(jì)的理性判斷傳達(dá)給市場(chǎng)，引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期，至少在這方面，人們能看到央行的努力。