今天探討的話題是疫后經(jīng)濟(jì)與政策應(yīng)對(duì)。我希望就此分享一些差異化的看法。

　　第一是如何看待美國(guó)經(jīng)濟(jì)。首先需要明確的是我們不能根據(jù)美國(guó)的就業(yè)水平直接判斷產(chǎn)出缺口，原因是受1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激政策的影響，過(guò)大的財(cái)政補(bǔ)貼力度導(dǎo)致了美國(guó)居民主動(dòng)就業(yè)意愿降低，因此不能把就業(yè)作為判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否恢復(fù)到潛在增速的指標(biāo)。一季度美國(guó)GDP環(huán)比為6.4%，略高于市場(chǎng)預(yù)期，也能看出美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速率是向好的。此外，關(guān)于下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析，我認(rèn)為核心驅(qū)動(dòng)因素不是消費(fèi)，而是服務(wù)業(yè)（如航空、郵輪、酒店等），基于此下半年美國(guó)實(shí)體需求修復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用將逐步放緩，強(qiáng)度將有所降低。

　　第二是如何看待聯(lián)儲(chǔ)政策。有關(guān)聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)貨幣政策展望，我認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)將在三季度宣布縮量寬松，四季度正式實(shí)施，2022年再考慮加息與縮表。對(duì)于三季度縮量寬松，我認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)很可能采取扭轉(zhuǎn)操作的方式，即買長(zhǎng)債賣短債。那為什么要采取買長(zhǎng)債賣短債的方式呢？其一，從買長(zhǎng)債的角度看，聯(lián)儲(chǔ)需要適當(dāng)抑制長(zhǎng)端利率的上行，因?yàn)?0年期國(guó)債收益率上行將使美股承壓，尤其是對(duì)納斯達(dá)克將造成顯著影響。此前耶倫在一次講話中忽提加息，雖然她事后進(jìn)行了否認(rèn)，但當(dāng)天納斯達(dá)克出現(xiàn)明顯下跌。此外，聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的半年度《金融穩(wěn)定報(bào)告》中也明確指出，美股估值是重大的金融穩(wěn)定問(wèn)題?；诖耍艺J(rèn)為出于對(duì)美股估值與金融穩(wěn)定問(wèn)題的考量，聯(lián)儲(chǔ)將控制長(zhǎng)端利率，不會(huì)讓其持續(xù)上行，預(yù)計(jì)美債收益率年底穩(wěn)定在2%的水平。其二，從賣短債的角度看，賣短債有助于適當(dāng)提高短端利率彈性。無(wú)論未來(lái)何時(shí)加息，從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，都應(yīng)該適當(dāng)提高短端利率的彈性，不能讓市場(chǎng)一直持有短端利率是零的預(yù)期。否則一旦突然引導(dǎo)加息，市場(chǎng)將受到巨大沖擊。以上是我對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策的判斷。

　　第三是如何看待大宗商品價(jià)格上漲。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)中國(guó)和美國(guó)PPI上行速率，以及國(guó)內(nèi)政策應(yīng)對(duì)方式等問(wèn)題上的分歧較大。我個(gè)人觀點(diǎn)是從中美博弈的視角看，我認(rèn)為暫時(shí)無(wú)需做太大的政策調(diào)整去影響PPI。

　　首先，我們分析下本輪大宗商品價(jià)格上漲的原因?yàn)楹?？我認(rèn)為核心原因在于供需缺口。需求端，全球短期需求修復(fù)速度快，新能源投資也進(jìn)一步帶動(dòng)長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)；供給端，疫情對(duì)全球供給能力修復(fù)形成壓制，國(guó)內(nèi)“雙碳”目標(biāo)推進(jìn)也對(duì)其形成擾動(dòng)。多因素疊加下，PPI走出一波明顯的上漲趨勢(shì)。但未來(lái)隨著疫苗的大規(guī)模應(yīng)用，供需缺口將逐漸收窄，因此PPI即將見(jiàn)頂。此外，由于我國(guó)是消費(fèi)品的生產(chǎn)大國(guó)，下游并不存在供需缺口，因此PPI向CPI的傳導(dǎo)其實(shí)是不通暢的，全年CPI較難突破3%的閾值。

　　基于以上分析，從中美博弈視角下看待大宗商品價(jià)格上漲的問(wèn)題，我認(rèn)為PPI上行并非壞事。4月美國(guó)CPI升至4.2%，原因是美國(guó)PPI向CPI傳導(dǎo)能力明顯較強(qiáng)，且1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激政策也刺激了美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)品需求。倘若PPI持續(xù)上行，相較于中國(guó)，美國(guó)所面臨的通脹壓力將會(huì)更大，這也將倒逼聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前進(jìn)入緊縮周期。如果聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松政策，即使實(shí)行加稅、加基建的政策組合，其對(duì)經(jīng)濟(jì)影響總體是偏中性的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也不會(huì)持續(xù)向好。從博弈的視角看，這對(duì)中國(guó)更加有利。

　　對(duì)國(guó)內(nèi)來(lái)講，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)會(huì)擔(dān)憂大宗商品價(jià)格如果持續(xù)上行，將影響制造業(yè)投資、中下游企業(yè)盈利、甚至是就業(yè)，近期國(guó)家高層也對(duì)這個(gè)問(wèn)題予以關(guān)注。從目前幾個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)看，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。

　　首先，當(dāng)前制造業(yè)投資韌性較強(qiáng)，主因是央行在MPA考核中提高了對(duì)制造業(yè)融資的考核權(quán)重，所以商業(yè)銀行對(duì)制造業(yè)貸款投放表現(xiàn)非常積極。數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速為35.2%，今年4月份央行公布的高技術(shù)制造業(yè)貸款增速更是高達(dá)45%，充裕的資金將為制造投資提供較強(qiáng)支撐。

　　另外，市場(chǎng)或擔(dān)心企業(yè)盈利下滑。去年受疫情影響，我國(guó)實(shí)行了大量的減稅降費(fèi)政策，使得去年企業(yè)盈利表現(xiàn)較好。今年雖然部分政策退坡，但當(dāng)前工業(yè)增加值和PPI呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，預(yù)示著總體盈利水平仍有不錯(cuò)表現(xiàn)。

　　最后，對(duì)就業(yè)的沖擊相對(duì)更為滯后。雖然“就地過(guò)年”對(duì)2月份調(diào)查失業(yè)率造成階段性擾動(dòng)，導(dǎo)致調(diào)查失業(yè)率觸及5.5%的閾值。但隨著擾動(dòng)因素消退，調(diào)查失業(yè)率也出現(xiàn)不斷回落，4月調(diào)查失業(yè)率降至5.1%，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)全年調(diào)查失業(yè)率在5.5%左右的目標(biāo)并不難。

　　此外PPI的變化也受心理預(yù)期的影響，雖然過(guò)往PPI上漲易出現(xiàn)尖頂，特別是雙尖頂，其中第一個(gè)尖頂基本可以預(yù)判需求頂已過(guò)，第二個(gè)尖頂往往因供給意外收縮而產(chǎn)生，如以今年為例，倘若10月出現(xiàn)“環(huán)保回頭看”，或?qū)⒊霈F(xiàn)PPI的第二個(gè)尖頂，但預(yù)計(jì)該情況發(fā)生概率較小。且值得注意的是，當(dāng)前本輪市場(chǎng)已有些妥協(xié)，認(rèn)為PPI很可能出現(xiàn)的是圓弧頂。但我們提示倘若多重利多因素在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)疊加共振，仍可能打出一個(gè)尖頂。當(dāng)然如果是尖頂，回落速率或也比較快。

　　綜上，如果單從政策角度考量，我的結(jié)論很清晰，即從中美博弈的視角看，我認(rèn)為暫時(shí)無(wú)需做太大的政策調(diào)整去影響PPI。

　　（作者系浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超，本文是在由中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)主辦的博智宏觀論壇月度研判會(huì)上的發(fā)言。）