事件：

　　膠粘劑行業(yè)4 家上市公司年報(bào)、1 季報(bào)顯示膠粘劑產(chǎn)品毛利率較高，汽車、建筑、電子和食品包裝等下游領(lǐng)域需求穩(wěn)定增長。在化工行業(yè)整體盈利下滑的背景下，膠粘劑行業(yè)盈利前景較好。

　　觀點(diǎn)：

　　1.基礎(chǔ)化工行業(yè)整體低迷，附加值較高的膠粘劑類產(chǎn)品盈利能力突出2012 年以來大部分基礎(chǔ)化工品需求下降，價(jià)格走低，行業(yè)整體毛利率14.5%、凈利潤率僅2.5%，同比雙雙下降。在化工行業(yè)整體盈利情況不佳的情況下，A 股市場4 家膠粘劑上市公司則保持了良好的盈利勢頭。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2012 年回天膠業(yè)、硅寶科技、高盟新材和康達(dá)新材4 家膠粘劑公司平均毛利率33.6%，比化工板塊平均水平高出19 個(gè)百分點(diǎn);平均銷售凈利率14.3%，比化工板塊平均水平高出約12 個(gè)百分點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為膠粘劑保持較高毛利率的原因包括：(1)成本下降。膠粘劑處于化工產(chǎn)業(yè)鏈下游，上游原料供應(yīng)充足，導(dǎo)致膠粘劑企業(yè)成本壓力較小。(2)需求增長。膠粘劑的下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，雖然高鐵、風(fēng)電等領(lǐng)域投資放緩，對膠粘劑需求下降，但建筑、汽車和食品包裝等領(lǐng)域保持了對膠粘劑產(chǎn)品持續(xù)的需求增長，因此膠粘劑行業(yè)整體需求還是延續(xù)了增長勢頭。(3)下游企業(yè)對膠粘劑價(jià)格不敏感。由于膠粘劑產(chǎn)品一般都用作輔助材料，用量較小，下游企業(yè)更關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量而對產(chǎn)品價(jià)格敏感度較低，因此產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良的公司有能力保持較高的毛利率水平。

　　2.原料價(jià)格處于低位可能性大，新產(chǎn)品持續(xù)推出，膠粘劑產(chǎn)品將保持高毛利水平

　　膠粘劑生產(chǎn)過程中原料成本占比約85%左右，因此原料價(jià)格波動(dòng)對企業(yè)產(chǎn)生較大影響。2012 年膠粘劑的一些主要原料己二酸、107 膠等價(jià)格回落，使生產(chǎn)企業(yè)的成本壓力下降，在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的情況下維持了較高的毛利率水平。目前上游多元醇供應(yīng)充足、有機(jī)硅單體新增產(chǎn)能較多，因此我們預(yù)計(jì)2013 年膠粘劑行業(yè)仍將面臨低原料價(jià)格的局面。

　　膠粘劑公司新產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)程不斷推進(jìn)，許多企業(yè)都持續(xù)更新產(chǎn)品配方，并且通過推出新產(chǎn)品來維持較高的售價(jià)。硅寶科技年報(bào)顯示，公司目前有6 個(gè)小試研發(fā)、7 個(gè)中試研發(fā)和3 個(gè)預(yù)研項(xiàng)目?；靥炷z業(yè)則在導(dǎo)熱硅酯、硅片切割膠、TP 觸摸屏UV 膠、LED 低折封裝膠等一系列領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破，分別完成了小試或中試，同時(shí)高性能丙烯酸酯結(jié)構(gòu)膠已完成測試并已在筆記本電腦、汽車廠成功批量應(yīng)用。多年的技術(shù)積累讓4 家上市公司都具備了產(chǎn)品創(chuàng)新的能力，看好它們在各自的細(xì)分領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位。

　　3.下游需求市場出現(xiàn)分化，看好汽車、建筑領(lǐng)域需求快速增長

　　2012 年我國膠粘劑產(chǎn)量約500 萬噸，同比增速約4%左右。整體看，行業(yè)集中度依然較低，全行業(yè)企業(yè)數(shù)約800 家，而年收入超過1 億元的企業(yè)不足150 家。由于下游汽車、建筑和電子等行業(yè)對膠粘劑的需求看好，我們預(yù)計(jì)2013 年全國膠粘劑產(chǎn)量將保持10%的增速。在各自細(xì)分領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位的4 家上市公司還具備一定行業(yè)整合的機(jī)會(huì)。

　　4 家上市公司當(dāng)前的產(chǎn)銷規(guī)模在3-5 億元左右，主要產(chǎn)品仍集中在1、2 個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，還沒有形成漢高、道康寧等橫跨眾多領(lǐng)域的行業(yè)巨頭。因此下游需求的波動(dòng)將對公司的銷售產(chǎn)生較大影響。2013 年我們看好汽車、建筑(主要是商業(yè)地產(chǎn))等領(lǐng)域的需求增長，預(yù)計(jì)增速在20%左右;工業(yè)、食品包裝等行業(yè)需求增速則有望保持10%-20%之間。風(fēng)電行業(yè)投資雖然有所回暖，但對膠粘劑的需求可能仍出現(xiàn)負(fù)增長。因此從需求領(lǐng)域比較，我們相對看好硅寶科技、回天膠業(yè)。

　　結(jié)論：

　　從利潤角度分析，回天膠業(yè)、硅寶科技和高盟新材基本處于同一水平，康達(dá)新材受風(fēng)電行業(yè)景氣下滑影響2012年業(yè)績出現(xiàn)了大幅下降。過去5 年的利潤變化趨勢顯示，硅寶科技、高盟新材保持了穩(wěn)定增長，顯示這2 家企業(yè)抵御宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力較強(qiáng)?；靥炷z業(yè)下游需求主要集中在汽車、電子和新能源領(lǐng)域，業(yè)績波動(dòng)較大。

　　從估值角度分析，4 家上市公司對應(yīng)2013 年P(guān)E 均值為23 倍，PB 均值為2.2 倍?；靥旌凸鑼歅E 分別為20 倍和21 倍，略低于均值?；靥旌涂颠_(dá)的PB 分別為1.8 倍和1.9 倍，低于行業(yè)均值?；靥炷z業(yè)當(dāng)前的估值水平低，具備一定的吸引力。

　　展望2013 年我們相對看好回天膠業(yè)和硅寶科技。回天膠業(yè)汽車膠產(chǎn)品進(jìn)入合資品牌車企的供應(yīng)鏈體系，同時(shí)公司1200 萬平米太陽能電池背膜項(xiàng)目投產(chǎn)，目前來看太陽能電池背膜銷售情況良好，2013 年銷售量大幅增加的可能性較大。硅寶科技在有機(jī)硅膠領(lǐng)域競爭優(yōu)勢明顯，汽車膠產(chǎn)品繼續(xù)保持在車燈領(lǐng)域的龍頭地位，同時(shí)擴(kuò)展到發(fā)動(dòng)機(jī)免墊膠、擋風(fēng)玻璃膠等領(lǐng)域，5 萬噸/年密封膠條項(xiàng)目進(jìn)展順利，有望2014 年投產(chǎn)。高盟新材下游食品包裝領(lǐng)域需求增長平穩(wěn)，但考慮到公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加以及政府補(bǔ)貼減少的因素，高盟新材2013年業(yè)績增速可能稍低于回天和硅寶。康達(dá)新材則處于恢復(fù)期，公司將調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低對風(fēng)電行業(yè)的依賴度。給予回天膠業(yè)、硅寶科技“強(qiáng)烈推薦”評級(jí)，高盟新材、康達(dá)新材“推薦”評級(jí)。