最近國際漿價攜同紙價出現(xiàn)下行，雖然漿價下跌對國內造紙公司有降本增效的作用，不過我們認為國內造紙公司的盈利短期難于從漿價下跌中受益。這是因為從產業(yè)鏈角度來看，需求的萎縮最先傳導至紙廠，需求不振使得紙廠庫存升高，只能通過壓價銷售，紙廠生產動力不足，使得對于紙漿的需求下降，從而導致原料價格的下跌，這可以從我國造紙企業(yè)的原材料和產品價格指數(shù)看出，價格指數(shù)從8月份開始率先下跌，不過原材料指數(shù)到10月份基本沒有下跌，直到11月份才開始下降。企業(yè)還必須消化前期堆積的高價原材料，這使得造紙公司的毛利率將會出現(xiàn)下降。

       從國內9家主要造紙上市公司存貨來看，進入2008年由于紙種的高景氣度，原材料快速上漲使得各大紙廠加大了庫存，紙業(yè)景氣下半年出現(xiàn)反轉，原料和產品庫存增加嚴重，3季度末存貨接近1000億元，同比增加48%，而四季度主要廠商產品庫存仍在上升，前期高價原材料預期在年底才能消化完畢。等到高價原料庫存消化完畢，各主要紙種仍然供給過剩，在不利的供求關系下，受原材料價格暴跌，紙價將會進一步下跌，只有供需平衡出現(xiàn)轉機，產業(yè)鏈開始正常運轉，公司毛利率才會逐步回升。

       通過分析2008年各紙種價格上漲幅度以及成本變化幅度，并分析各主要產品的原材料構成比例后，我們發(fā)現(xiàn)各紙種盈利水平相對2007年是增加的。廢紙價格上漲幅度明顯高于木漿上漲幅度，這在很大程度上抵消了新聞紙和箱板紙價格的上漲幅度，這兩紙種需求受宏觀經濟影響，供給過剩使得后市不容樂觀。文化紙由于供給受到限制，而需求增長比較穩(wěn)定，過去一年書刊紙盈利能力增加最快，雙膠紙作為中高檔文化紙表現(xiàn)不如書刊紙，我們看好中低檔文化紙2009 年的表現(xiàn)。銅版紙和白卡紙由于國內產量增長過快，糟糕的基本面使得價格將走向頹勢。

       取2008年12月份紙種平均價格4957元/噸，按照20%的平均毛利率及木漿成本占主營成本的70%計算了2009年紙價下跌以及木漿價格下跌對于紙張毛利率的敏感性分析，假設除漿價外的其它成本不變，則紙價下跌對于毛利率下降比漿價下跌對于毛利率提升影響程度要大，平均結果為紙價下跌10%，毛利率下降13.5%，而漿價下跌10%，毛利率上升7.6%。