總的來看，2020年依舊是供需寬松的格局。雖然開割面積增速迎來拐點，但基于明年風(fēng)調(diào)雨順、單產(chǎn)高的背景下，產(chǎn)量高峰尚未遠(yuǎn)去，我們預(yù)測明年的天膠總產(chǎn)量將高于今年。需求方面，需求改善的可能性較大，先前國三國四銷量高峰時期的重卡新車更換需求將拉動明年銷量的增長，另外專項債對基建的投入力度加大，運力的增加也將提高重卡輪胎的替換需求。今年10月房地產(chǎn)新開工和竣工面積都以同比20%的速度增長(年內(nèi)最高增速)，房地產(chǎn)行業(yè)的韌性再次超過市場預(yù)期。

　　在2019年天膠總量減產(chǎn)、2020年一季度停割的背景下，我們預(yù)計一季度橡膠價格表現(xiàn)會比較強勢，但隨著后期各主產(chǎn)國進入增產(chǎn)周期，橡膠價格將失去供應(yīng)端減量的支撐。鑒于明年需求轉(zhuǎn)好的預(yù)期，預(yù)計全年的價格重心將上移，主力合約整體在12000-15000之間震蕩，高點可能會突破16000元。以下為我們推薦的策略：

　　單邊策略

　　眾所周知，橡膠價格已經(jīng)長期處于大周期的底部，基本面寬松的格局暫時難以反轉(zhuǎn)，而市場上做多氛圍濃厚，人心思漲，任何一點確定性不足的利多消息都會引發(fā)多頭入場。鑒于一季度東南亞主產(chǎn)國進入減產(chǎn)周期，國內(nèi)停割，我們預(yù)計05合約可能會走到新的高點，近期恰逢價格回調(diào)，建議一季度逢低做多2005合約。

　　跨品種套利

　　自20號膠期貨上市以來，RU和NR的主力合約價差一直在1700-2100元之間波動，明年1-2月國內(nèi)停割，同時恰逢節(jié)假日，全乳減產(chǎn)，東南亞正處原料減產(chǎn)前的成品產(chǎn)出旺季，建議兩者價差在低點時可以做買RU拋NR的套利策略。

　　一、2019年天膠行情回顧

　　2019年滬膠走勢以底部震蕩為主，整體在10500元/噸-13000元/噸區(qū)間波動。2月份因春節(jié)后國內(nèi)資金寬松，在對后期市場的積極預(yù)期下，橡膠價格出現(xiàn)小幅抬升，且國內(nèi)計劃下調(diào)增值稅的消息也刺激貿(mào)易商及橡膠下游企業(yè)積極購買。但由于下游需求數(shù)據(jù)不佳，汽車產(chǎn)銷量持續(xù)下滑，導(dǎo)致主力合約在突破13000元之后遇阻回落。5月份以后，由于海關(guān)嚴(yán)查混合膠政策，進口量大幅減少推動橡膠價格重新走高，此時云南地區(qū)剛進入開割季，干旱天氣影響割膠進度同樣推動價格上漲，但進入6月，隨之而來的東南亞主產(chǎn)國產(chǎn)量恢復(fù)，嚴(yán)查混合膠政策放松，汽車產(chǎn)銷量繼續(xù)下滑，滬膠價格在短暫的沖高后繼續(xù)回落，重新跌回谷底。7-8月橡膠價格一直在底部震蕩，主產(chǎn)國逐漸進入旺產(chǎn)季，在多重利空因素打壓下橡膠價格還是堅守住了萬元的成本底線，在底部震蕩的過程里利空因素也大體出盡。9月初因泰國印尼炒作干旱病害，價格出現(xiàn)小幅上漲，但市場對主產(chǎn)國的此類炒作利多的題材已經(jīng)不再敏感，隨后國內(nèi)某大型貿(mào)易商出現(xiàn)資金鏈斷裂，市場一度恐慌，帶動期貨價格下行。十一以后，進入橡膠傳統(tǒng)的強勢季度，下游需求轉(zhuǎn)好，汽車進入“金九銀十”消費旺季，重卡數(shù)據(jù)也頻頻給出驚喜，滬膠價格重心不斷上移，在此期間借助東南亞確定減產(chǎn)，滬膠兩次大幅度沖高，價格重回13000點位附近。整體來看，受供大于求的基本面制約，橡膠整年價格在萬元以上徘徊，整年的波動率明顯低于往年，但無數(shù)次的探底也沒有突破萬元大關(guān)，如今供需形勢有望好轉(zhuǎn)，市場情緒向好，橡膠價格脫離底部逐步走強。

　　二、2020年全球供應(yīng)幅度或3%

　　2019年泰國、印尼等主產(chǎn)國因為天氣、病害等原因出現(xiàn)了不同程度的減產(chǎn)。泰國減產(chǎn)主要因為開割初期天氣干旱導(dǎo)致實際開割期推遲近1個月左右，以及工廠因加工虧損導(dǎo)致加工積極性不高，開工率在開割初期較低，加工利潤從7月起開始回升，隨之迎來旺產(chǎn)季橡膠產(chǎn)量回升，但全年來看依然減產(chǎn)。印尼今年同樣受干旱困擾，而且爆發(fā)真菌病害導(dǎo)致減產(chǎn)較為嚴(yán)重，政府稱今年減產(chǎn)在15%左右，但實際減產(chǎn)量估計不超8%。越南地區(qū)今年的產(chǎn)量同樣遭受異常天氣影響，不過由于越南近年來一直保持較高的產(chǎn)量增長，近4年除2016年遭遇厄爾尼諾天氣外，每年皆保持5%以上的產(chǎn)量增幅，所以預(yù)計今年的產(chǎn)量增幅會有所放緩。中國今年在5月云南產(chǎn)區(qū)開割初期同樣受干旱天氣影響導(dǎo)致減產(chǎn)，但由于下半年風(fēng)調(diào)雨順，年底原料充足多數(shù)工廠可能適量彌補上半年產(chǎn)量損失，所以預(yù)計國內(nèi)今年會少量減產(chǎn)或持平去年。對于2020年供應(yīng)量的預(yù)測主要從開割面積、原料單產(chǎn)、加工利潤以及天氣等方面來考慮，我們預(yù)計增3%的可能性很大。

　　開割面積：增速拐點到來

　　首先，開割面積增速的拐點到來。橡膠樹種下后7年開割，那么2020年的新增開割面積=2013新增種植面積-2019年重新翻種面積，由此可以得出結(jié)論，2020年新增開割面積大概在30萬公頃左右。近年來橡膠新增種植面積有兩次高峰，第一次出現(xiàn)在2007-2008年，第二次出現(xiàn)在2010-2012年，以7年一個種植周期來看，2010-2012年種植的樹也已經(jīng)在2017-2019年開始割膠，2013年以來新增種植面積開始大幅減少，所以2020年屬于開割面積增速的拐點，預(yù)計未來幾年新增開割面積將以每年10公頃的速度遞減。但需要注意的是，新增開割面積雖然在遞減，實際開割面積還是在增加的。此外，在近期公布的20年計劃中，泰國政府計劃將國內(nèi)橡膠樹種植面積削減21%，自2016年的2330萬萊(373萬公頃)削減至1840萬萊(約294.56萬公頃)。但這個計劃實行周期20年，粗略計算每年削減1%，按照2019年泰國天然橡膠單產(chǎn)進行估算，每年將減少天然橡膠產(chǎn)量約5.1萬噸。顯然與泰國目前近500萬噸的年產(chǎn)量相比，5.1萬噸的減產(chǎn)量較為有限。

　　單產(chǎn)：疏于維護影響單產(chǎn)，但高產(chǎn)樹齡比重還在增加

　　從單產(chǎn)來看，2020年處于旺產(chǎn)周期樹齡的樹較多。2007-2008年新增種植高峰的樹當(dāng)前已經(jīng)處于最大旺產(chǎn)周期，2010-2012年左右種下的樹預(yù)計會在2022年左右迎來單產(chǎn)高峰，所以當(dāng)下高產(chǎn)樹的比重還在不斷增加。不過，由于橡膠價格的持續(xù)低迷，膠農(nóng)收入得不到保障，用于維護膠園的經(jīng)費有限，膠園長期疏于管理，會導(dǎo)致膠樹產(chǎn)出較低。而且疏于管理導(dǎo)致今年泰國、印尼地區(qū)爆發(fā)真菌病害，影響到單產(chǎn)。

　　天氣：明年大概率風(fēng)調(diào)雨順

　　天氣方面，目前沒有權(quán)威機構(gòu)發(fā)布明確的關(guān)于明年天氣異常的報導(dǎo)。在當(dāng)前的供需結(jié)構(gòu)中，需求每年較為平穩(wěn)，影響價格更多的是供應(yīng)，而天氣是最直接影響產(chǎn)量的因素。

　　加工利潤：高加工利潤刺激產(chǎn)能釋放

　　加工利潤也是決定產(chǎn)量的重要因素，今年主產(chǎn)國開割初期，加工處于虧損狀態(tài)，進而影響到橡膠產(chǎn)量，從今年三季度開始加工利潤持續(xù)走高，如今處于東南亞主產(chǎn)國的旺產(chǎn)季，良好的加工利潤將刺激產(chǎn)能在四季度直至明年幾大主產(chǎn)國停割期到來之前大量釋放。

　　總的來看，因2019年減產(chǎn)以及2020年一季度東南亞面臨停割，當(dāng)前橡膠價格較為強勢的表現(xiàn)會刺激接下來橡膠成品產(chǎn)量增加，價格得到支撐也會讓農(nóng)戶更精心維護膠園，進而提高單產(chǎn)。所以在明年沒有異常天氣干擾的前提下，結(jié)合開割面積、單產(chǎn)、樹齡等情況進行推測，排除極端天氣、蟲害等不確定性因素，我們預(yù)估2020年的天膠總產(chǎn)量會高于減產(chǎn)的2019年，總產(chǎn)量相較2019年增產(chǎn)3%左右，增產(chǎn)大概30萬噸。

　　三、需求平穩(wěn)中略增

　　橡膠的下游需求主要分為配套需求、替換需求以及出口，配套需求取決于汽車市場景氣程度，其中包含乘用車、商用車以及重卡；而替換需求掛鉤基建，取決于國家宏觀經(jīng)濟；出口則看國外需求以及國際經(jīng)濟關(guān)系。

　　汽車：整體依舊低迷，消費潛力還很大

　　2019年汽車市場持續(xù)低迷，今年汽車整車板塊主要影響因素，一為國五和國六的切換，二為新能源汽車補貼的退坡。很多廠商為了消化國五庫存，采取了降價措施，最近幾個月國五車的銷量還是不錯的。1-11月我國累積產(chǎn)量2301.59萬輛，同比2019年減少8.97%，今年1-10月每月的產(chǎn)量同比去年都是減少的，11月產(chǎn)量終于超過2018年，達(dá)259.3萬輛，環(huán)比增長12.96%，同比增長3.78%。從今年4月開始汽車產(chǎn)量同比2018年大幅下降，4-7月產(chǎn)量同比2018年的4-7月下降了16.3%，所以自8月以來，雖然同比依舊低于去年但環(huán)比增速一直在提升。1-11月汽車?yán)鄯e銷量2309.26萬輛，同比下滑8.99%。綜上所述，汽車月銷有所回升但整體低迷，經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)雖高但同比壓力降低，臨近年底，12月份的銷量偏樂觀。

　　未來行業(yè)的焦點轉(zhuǎn)向新能源化，12月3日，工信部發(fā)布《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》(征求意見稿)，到2025年，新能源汽車新車銷量占比達(dá)到25%左右，分析人士指出，若以2025年新車銷量3000萬輛計算，《規(guī)劃》發(fā)展愿景中新能源汽車新車銷量或?qū)⑦_(dá)到750萬輛左右。新能源車或又成為一新增長點。

　　盡管自2018年下半年開始，中國車市就處于下滑態(tài)勢，但業(yè)內(nèi)不少專家學(xué)者對車市前景依然抱有積極態(tài)度，從世界銀行公布的2019年全球20個主要國家千人汽車保有量數(shù)據(jù)來看，中國每1000人擁有汽車173輛，位列榜單第17名，第一名美國每1000人擁有汽車837量，是中國的5倍。所以從更長遠(yuǎn)來看中國車市依舊有很大增長空間。

　　重卡：處于景氣周期，看好明年銷量

　　今年初到目前為止，重卡市場實現(xiàn)了七個月增長和四個月下滑，尤其是下半年以來，重卡行業(yè)更是完成了“五連漲”，漲幅自8月以來逐月擴大。1-11月，我國重卡累積銷量108.18萬輛，重卡數(shù)據(jù)亮眼主要有以下幾方面原因：1.江蘇無錫10月初的高架事故后，國內(nèi)開始了新一輪更加嚴(yán)格的公路超載治理，這將帶來對重卡的新增需求。在嚴(yán)控超載的要求下，重卡相比原本超載時的單車載重下降了3倍左右，所以需要購入新車彌補運輸缺口；2.2009-2011年，正處于重卡的國三、國四政策實施時期，這一時期重卡的需求增速非常明顯，而這一批重卡如今也到了更新替換的階段，所以新車替換需求也貢獻了一大部分需求增量。2020年房地產(chǎn)下行，不過2020年首批專項債將趕早1月2日發(fā)行，專項債主要在補齊民生基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)項目的短板上發(fā)力，此舉在基建領(lǐng)域的發(fā)力也將提振重卡市場的需求。

　　輪胎：出口格局發(fā)生較大變化

　　2019年輪胎的表現(xiàn)稍微差強人意，1-10月累積產(chǎn)量5.8167億條，同比去年下降4.37%，1-10月出口4.1629億條，出口同比增長3.70%。出口能得到增長得益于我國輪胎企業(yè)對新興市場的開拓，各大輪胎廠在海外建廠，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，出口美國的輪胎大部分來自于東南亞工廠。2019年我國輪胎出口美國同比減少40%，但在非洲以及中東的新興替換市場卻取得了不俗的成績，例如：1-9月出口哥倫比亞增長171%，出口伊朗增長79%，出口委內(nèi)瑞拉207%，出口馬來西亞74%，所以彌補了出口美國的缺口，提高了整體的出口數(shù)據(jù)。后期還需要進一步關(guān)注輪胎廠海外轉(zhuǎn)移的情況。

　　2020年，雖然我們對配套需求的看法并不樂觀，但替換需求可能會帶動輪胎需求增長，1-10月公路貨運量同比去年增5.24%，增幅放緩，但明年有專項債基建投資的支撐，再加寬松的貨幣政策刺激消費，我們預(yù)計公路貨運量增速會好于2020年。另外2017年重卡銷量同比增幅巨大，這一批重卡到2020年也到了輪胎替換周期，將帶來輪胎替換市場需求的改善。

　　四、國內(nèi)供需平衡預(yù)測

　　消費每年都比較平穩(wěn)，所以橡膠的供需格局更多是由供應(yīng)端來決定，我國供應(yīng)主要由進口和國內(nèi)產(chǎn)量兩部分決定。

　　進口：套利需求弱，進口驅(qū)動力不足

　　2019年的進口量明顯低于2018年，主要因為海關(guān)嚴(yán)查混合膠政策的實施，以及非標(biāo)套利需求的減少。據(jù)中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，中國1-10月天然及合成橡膠(包括膠乳)進口總量為519.8萬噸，較去年同期的568.3萬噸下滑8.52%。今年5月起，海關(guān)嚴(yán)格要求了混合膠的通關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，即每一個切面都需同時含有天然橡膠和丁苯膠，導(dǎo)致混合膠通關(guān)受阻，5月6月的進口量環(huán)比下降明顯，同比也大幅低于往年水平。6月以后通關(guān)率逐漸恢復(fù)，進口量也隨之回升，雖然有所回升但一直不及去年。另外非標(biāo)套利需求減少也是影響進口量的另一重要原因，今年基差走強，全年最低值也不過-1350元，相比2017年-3000多元左右的基差，2018年已經(jīng)走強了很多，2019年在2018年的基礎(chǔ)上進一步走強。全乳期貨主力和混合膠的基差同理，當(dāng)前基差處于今年最低點-1300左右，9月合約迫于交割壓力在今年7-8月甚至出現(xiàn)貼水混合膠的情況，非標(biāo)套利機會完全被限制，也是造成今年進口量縮減的重要原因。2020年預(yù)計基差依舊少有套利機會，遠(yuǎn)月合約大升水的概率也不大，預(yù)計在明年產(chǎn)量增量的大背景下，進口量較今年會有所增加，但增幅不會太大。

　　國內(nèi)產(chǎn)量：生產(chǎn)格局有變，全乳減產(chǎn)

　　預(yù)計2019國內(nèi)天膠總產(chǎn)量和去年基本持平，全乳產(chǎn)量縮減，濃乳和標(biāo)膠產(chǎn)量占比增多。云南產(chǎn)區(qū)在開割初期遭遇干旱天氣割膠受阻，導(dǎo)致5月產(chǎn)量明顯低于去年同期，不過后期天氣風(fēng)調(diào)雨順，下半年產(chǎn)出恢復(fù)正常，原料充足，工廠有加大開工率彌補開割初期減產(chǎn)的意愿，所以預(yù)計今年總產(chǎn)量不會低于去年。此外，今年由于全乳加工利潤不及濃縮乳膠，兩者加工成本基本無差，但由于濃乳下游成品消費熱度較高，利潤相差1000元左右，所以工廠普遍偏向生產(chǎn)濃乳導(dǎo)致今年全乳減產(chǎn)，新倉單注冊量減少。2020年如果濃乳利潤高于全乳過多的格局不改，全乳的生產(chǎn)產(chǎn)能還會被擠占，全乳減產(chǎn)一定程度上也會利多滬膠價格。

　　庫存：倉單量減少，整體處于去庫過程

　　從今年5月起，青島保稅區(qū)庫存就處于去庫過程中，5月初的保稅庫存和一般貿(mào)易庫存總量接近70萬噸，截至到12月初的庫存總量為52萬噸，以每半月降幅3%的速度去庫存，相較5月的庫存高點共去庫26%，混合膠嚴(yán)查政策和非標(biāo)套利需求降低都是導(dǎo)致庫存減少的主要原因。2020年初，原料供應(yīng)充足，東南亞各主產(chǎn)國加工利潤良好，產(chǎn)能大量釋放，預(yù)計到時國內(nèi)到港量會有所增加。如果明年期現(xiàn)價差拉大，套利窗口打開也會帶來進口的增量。

　　庫存除了保稅區(qū)庫存外，還包含交易所庫存，目前新倉單注冊量同比增速較快，因前期滬膠走勢較好，基差拉大，提高了倉單注冊積極性。但自2018年老膠集體注銷后，新膠總量較去年相比仍有很大差距。交易所倉單量更多取決于國內(nèi)的全乳產(chǎn)量，如果明年全乳產(chǎn)能繼續(xù)受到擠壓，那么倉單注冊量估計還會較少，如果全乳下游需求較好從而價格得到支撐，也會刺激工廠轉(zhuǎn)向生產(chǎn)更多的全乳進而增加倉單注冊量。

　　總的來看，2020年3月以前庫存會因東南亞天膠成品供應(yīng)增多而回升，后續(xù)的庫存更多取決于期限價差的走勢是否能將套利窗口打開，不過隨著20號膠對全乳月間價差的修正作用也會限制非標(biāo)套利窗口的出現(xiàn)。標(biāo)膠的倉儲費和交割費用比全乳膠高，而且當(dāng)前交割過程中頻出問題，所以標(biāo)膠現(xiàn)貨和20號膠期貨直接期現(xiàn)套利暫時還沒有太大機會，非標(biāo)套利還是期現(xiàn)套的主流。那么進而得出結(jié)論，明年由套利機會帶來的進口量增多的可能性不大，預(yù)計明年依舊還是處于去庫過程和低庫存格局。